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证券交易所组织结构和公司治理的最新发展

作者:东文网
来源:https://www.cacac.net.cn
日期:2021-04-09 02:22

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2021年4月9日发(作者:冯媛甄)


证券交易所组织结构和公司治理的最新发展
内容摘要:自20世纪90年代以来,世界范围内的证券
交易所纷纷从传统的会员制交易所变成营利性的公司。不管是会员制
还是公司制,证券交易所公司治理的框架应当确保交易所能够履行自
律监管职责、保护投资者的利益。2003年纽约证券交易所对公司治
理进行了历史性的改革,2004年和2005年美国证券交易委员会也提
出了交易所公司治理的改革方案,改革的主要宗旨均是提高董事会和
自律监管的独立性。我国证券交易所的公司治理不同于美国的交易所,
当前的主要任务是减少政府的不当干预,增强交易所自身的独立性。
我国应对目前实施的《证券交易所管理办法》进行修订和完善并进一
步完善新《证券法》的相关规定。
关键词:证券交易所 公司治理 自律 董事会
一、会员制到公司制--证券交易所组织结构变革的全球趋势
以组织结构为标准,证券交易所可以分为会员制交易所和公司制交
易所,传统的交易所大多为会员制交易所。从1993年斯德哥尔摩证
券交易所作为第一家证券交易所进行公司制改造以来,短短10年左
右的时间,全球范围的交易所纷纷从传统的会员制组织结构转变为公
司制组织结构。根据世界交易所联合会(WFE)的统计,截至2003
年12月,WFE统计的50家交易所中,14家证券交易所已经完成公
司制改制但股票还没有公开上市,13家证券交易所已经变成了公开
上市的交易所;公司制交易所占统计的全部成员交易所的54%。[1]
令人关注的是,世界著名的交易所,除了纽约证券交易所(NYSE)之外,


澳大利亚证券交易所(1998)、新加坡交易所(1999)、伦敦证券交易所
(2000)、纳斯达克股票市场(2000)、香港交易所(2000)、泛欧交易所
(Euronext,2000)、多伦多证券交易所(2000)、东京证券交易所(2001)都
已经变成公司制交易所。同时,截至2002年12月底,斯德哥尔摩证
券交易所(1993)、澳大利亚证券交易所(1998)、香港交易所(2000)、
新加坡交易所(2000)、Euronext(2001)、多伦多证券交易所(2001)、
伦敦证券交易所(2001)、纳斯达克股票市场(2002)的股票都已经
进行了公开交易;这些交易所本身已经变成上市公司了。除了发达的
证券市场,新兴市场包括发展中国家的许多证券交易所也进行了公司
制的改造。例如,菲律宾证券交易所(2001)、匈牙利布达佩斯证券
交易所(2002)、马来西亚吉隆坡证券交易所(2004)都先后变成公
司制交易所;韩国的证券交易所也正在进行公司制改造,并为此制定
了专门的法律。
证券交易所从传统的会员组织结构转变为公司的组织结构,这一过
程称为交易所的非互助化(demutualization)。证监会国际组织
(IOSCO) 2001年发布的一份关于交易所非互助化的报告指出,传统的
交易所大都是会员所有的非营利机构,属于互助性或者合作性机构;
传统的交易所转变为由股东持有股份的营利性公司的过程称为交易
所的非互助化。[2]在另一份2002年由亚洲开发银行编辑公布的报告
中,该报告主编Shamshad Akhtar认为,非互助化,在最严格的意义
上指交易所在法律地位上由实行一人一票的互助性组织转变为实行
一股一票的股份公司[3]。


因此,交易所非互助化的实质即交易所在组织结构上从传统的非营
利的会员所有的结构转变成营利性股份公司的过程。由此可以看出,
公司制交易所和会员制交易所的差异主要表现在三方面:所有权结构、
治理结构及经营目标。(1)在所有权结构上,会员制交易所由会员所
有,而公司制交易所由股东所有,股东并不一定是会员。(2)在治理
结构上,会员制交易所属互助性组织,发扬民主,实行一人一票,而
公司制交易所则引入普通商事公司的治理结构,实行一股一票的资本
多数决原则。(3)在经营目标上,会员制交易所通常是非营利性的,
而公司制交易所以营利为目的,股东利益的最大化是交易所运营的重
要目标。
证券交易所公司制改制的外部因素在于随着技术的进步,证券交易
的电子化、无中介化、国际化使交易所面临激烈的国内外竞争,交易
所必须提高运营的效率。交易所公司制改制还有其内在动因,即传统
会员制交易所的缺陷以及公司制改造可能带来的优势。交易所的公司
制改制有助于减少会员制交易所中会员对交易所的过分控制,使交易
所的管理层以交易所和股东利益最大化为出发点,而不是追求某一会
员或者利益团体的利益。交易所变成公司制后,由于股票流动性的加
强,将为交易所的联合和并购提供便利,并且有利于实现股东的利益。
成为交易所的股东之后,原来的会员享有股东的权利,可以通过转让
股份或者分配盈余实现股东的价值。此外,交易所成为股份公司或者
上市公司有助于交易所广泛筹措资金,用于技术更新或者投资于其他
商业领域。


值得重视的是,交易所实行公司制以后,可以将股份公司的治理结
构全面引入交易所,改善交易所的公司治理。由于交易所的股权变得
分散,传统的会员经纪商在董事会的影响将会减少。通过改制,在很
多交易所,经纪商在董事会的表决权已经下降到50%以下,董事会
变得更有代表性,董事会的组成和运行将变得更有效率。此外,由于
很多交易所本身已经变成上市公司,作为上市公司,交易所必须按照
公司法、证券法以及上市条件的要求完善自身的治理结构,包括增强
董事会的独立性,完善财务会计制度,披露公司的重大信息,这将使
交易所的运营更加稳健和透明化。概言之,公司制证券交易所,由
于摆脱了会员的控制,将拥有更专业的管理以及更有效率的决策,从
而使得交易所能够快速的应对变化,保持创新和竞争力。

二、证券交易所公司治理的目标
根据经济合作与发展组织(OECD) 2004年发布的公司治理准则
《OECD Principles of Corporate Governance》,公司治理的具体原则,
主要包括股东权利的保护和公平对待、董事会(监事会)的战略指导
和监督职责、利害相关者的保护、信息披露、不同机关的职责明确等
原则。[5]因此本文主要从股东、董事会、利害相关者保护、信息披露
等方面分析证券交易所的公司治理。
普通的商事公司以营利为目的,股东和公司利益的最大化是公司运
营的基本目标,但证券交易所不同于一般的商事公司,交易所承载着
公益职能,证券交易所具有公共机构的性质。证券交易所发挥着提供


流动性和证券定价等经济功能,[6]这种经济功能的发挥和证券市场的
繁荣和稳定甚至一国的经济发展息息相关。同时,大部分交易所都承
担一线监管者的角色,对上市公司、会员公司和证券交易实行自律监
管。证券交易所承担着法定的和政府监管者相同的证券监管的公共目
标。国际证监会组织明确指出自律目标和政府证券监管目标的关系。
自律的一般目标和IOSCO《证券监管的目标和原则》中为政府监管
金融市场确定的目标是相同的,即维护市场的完善(公正、有效率和
透明的市场),维护金融的安全(降低系统的风险)以及保护投资者。
可以看出,证券交易所的有效运作在某种程度上仍可视为公共物
品(public good)。[8]证券交易所公共机构性质最典型的体现是:许
多国家的法律明文规定交易所负有维护公共利益的法定义务。例如,
美国《证券交易法》第6章(b)(5)明确规定,交易所规则的制定
是为了防止欺骗和操纵行为和作法,促进公正和公平的贸易原则,推
动从事监管、清算、结算和信息处理的有关人员的合作与协调,排除
妨碍,完善自由、开放的市场机制和全国市场体系,总而言之,保护
投资者和公众的利益……。我国香港《证券及期货条例》(2002年)第
21条规定了认可交易所的责任。(1)认可交易所有责任确保(a)
在合理地确实可行的范围内--(ⅰ)(就营办证券市场的认可交易所而
言)在该市场或透过该交易所的设施买卖证券;或(ⅰ)(就营办期货
市场的认可交易所而言)在该市场或透过该交易所的设施买卖期货合
约,是在有秩序、信息灵通和公平的市场中进行的;(2)认可交易所
在履行(1)款所指的责任时,须--(a)以维护公众利益为原则而行


事,尤其须顾及投资大众的利益;及(b)确保一旦公众利益与该交易所
的利益有冲突时,优先照顾公众利益。因此,交易所在履行它们
在资本市场的角色时,通常被认为是在履行公共职能,而且通常必须
接受政府法定监管部门的监督。
因此,尽管证券交易所尤其是公司制证券交易所应该采用一般的公
司治理准则,例如,2004年的《韩国证券和期货交易所法》就明文
规定,除了与证券和期货相关的法律法令另有规定外,商法典中关于
股份公司的规定应适用于韩国证券和期货交易所。[11]但对于证券
交易所而言,公司治理的设计应当更加注重利害相关者利益的保护,
包括对会员或股东之外的发行人、投资大众的保护,至少应该平衡利
害相关者利益和会员利益或股东利益。尤其,随着越来越多的交易所
由会员制组织变成营利性公司,交易所面临商业利益和公共利益的冲
突,交易所公司治理的完善越显重要。[12]因此,完善交易所公司治
理中股东、董事会和信息披露等制度,应该确保交易所在追求自身利
益的同时,履行自律监管职责,有动力和能力保护利益相关者的利益,
维护社会公共利益,这是交易所公司治理的特别之处。这一点也是美
国最近几年交易所公司治理改革的基本目标和经验。

三、美国证券法与证券交易所的公司治理
尽管证券交易所的上市标准通常包含对上市公司治理结构的要求,
但美国证券法对交易所本身的公司治理并没有给予充分的关注。1934
年《证券交易法》制定当时,并没有对交易所的治理结构作出要求。


1975年《证券交易法》修改时,加强了SEC对证券交易所和NASD的
监督,同时首次在成文法中增加了对交易所和NASD董事会组成的要
求。[13]现行《证券交易法》对交易所公司治理的要求主要包含以下
内容:(1)对董事会组成的要求。《证券交易法》6(b)(3)规定,
交易所的规则应确保在选择董事和经营管理时从会员中产生公正的
代表,并规定必须有一个或者一个以上的董事应是发行人和投资者的
代表,而不与交易所会员、经纪商或证券商有任何关系。[14]《证券
交易法》15A(b)(4)对全国证券商协会(目前指NASD)作了相同
的规定。董事会包含会员公正代表的要求,有利于防止交易所的一部
分会员控制交易所的决策;而交易所包含上市发行人或者投资者的代
表,则有利于这些代表在交易所的商业活动和监管活动中对会员形成
制约。(2)对会员的要求。除非有特定的例外情形,只有经纪商或者
证券商(brokers and dealers)才可以成为交易所的会员。而且《证券交
易法》6(c)(1)规定,全国性证券交易所应该拒绝下列人员成为其
会员:A,自然人以外,非注册经纪商或者证券商的任何人;B,任何
不是注册经纪商或证券商或者没有与注册经纪人或证券商相联系的
自然人。[15]对交易所会员的要求,旨在对进入交易所进行证券交易
的经纪商或者证券商的资格进行限制。对经纪商或者证券商进行限制,
有助于保护投资者。在会员制交易所中,对会员的限制类似于公司对
股东的限制;尽管联邦证券法并没有明确规定交易所由会员或者其他
类型的市场参与者所拥有。[16](3)弹性的规定。《证券交易法》6
(b)(5)规定,交易所的规则必须保护投资者和公众的利益。[17]


该规定也适用于交易所在公司治理方面的规则。需指出的是,《证券
交易法》并没有直接规定交易所的董事会中公众代表的最低比例,也
没有规定如何产生这些代表。
从上可以看出,美国联邦证券法对证券交易所自身的治理结构并没
有做出严格的要求。笔者认为,这与交易所承载的公共职能并不相称,
美国近年来交易所不断暴露的公司治理失灵和监管不力的问题,似乎
与法律(包括联邦证券法和公司法)对交易所公司治理的关注不够有
所相关,这或许也是SEC最近几年特别关注交易所公司治理的原因。
除了联邦证券法,美国证券交易委员会(SEC)可以通过两种主要
的方式对交易所的公司治理施加影响。第一种方式是SEC行使法定的
正式授权,即SEC有权批准或者不批准交易所的规则,包括涉及公司
治理方面的规则;第二种方式是非正式的方式,即SEC可以通过鼓励
的方式或者威胁对交易所采取惩戒措施对交易所施加影响,从而增加
交易所董事会中的公众董事的代表或者促进交易所在公司治理其他
方面的完善。第一种方式是主要的方式,但SEC通过非正式的方式对
交易所施加影响往往是SEC启动第一种方式的前奏。2003年,在纽
约证券交易所公司治理的改革中,SEC也发挥了主动的作用,并不仅
仅是被动的审批交易所提交的规则以及公司治理的改革方案。

四、纽约证券交易所(NYSE)公司治理的改革措施
(一)改革的背景
根据世界交易所联合会2003年的年度报告,无论是按照国内的市


值还是按照股票交易的总价值,NYSE均排名世界第一。而且其国内
的市值,几乎是排名第二的东京证券交易所的四倍;股票的交易值也
远远超过其他证券交易所。[18]可见NYSE在世界证券市场上的头号
地位。尽管如此,交易所也面临治理等方面的问题。2003年的薪酬
丑闻充分暴露了交易所治理方面的问题和会员制组织结构的弊端。
2003年9月,在美国SEC的要求下,NYSE公布了董事会主席兼首
席执行官(CEO)理查德·格拉索(Richard Grosso)的薪酬。按照2003
年8月的合同,格拉索将在2007年退休之际,获得1.88亿美元左右
的收入。[19]董事长兼CEO的这一巨额薪酬,说明NYSE在薪酬制定
以及公司治理方面存在问题。2002年NYSE的净收入仅为2,810万
美元,[20]格拉索在2007年退休时将获得的收入超过NYSE2002年前
3年的利润总和;格拉索的薪酬也远远高于世界其他著名证券交易所
负责人的薪酬。事实上,NYSE的薪酬丑闻和交易所的治理结构及会
员制组织形式有很大关系。薪酬事件发生之前,NYSE董事长的薪酬
由董事会内设的六人薪酬委员会决定。薪酬委员会名单由董事会确定,
但是直到2003年6月之前,薪酬委员会一般都通过董事长推荐任命。
在董事会中,没有其他委员会负责薪酬问题,格拉索的薪酬由六人薪
酬委员会决定,不必经过全体董事投票。可以看出,董事长或者CEO
影响了薪酬委员会的组成和工作方式,而薪酬委员会却决定董事长和
CEO的薪酬,这显然存在利益冲突。除了薪酬委员会的组成和工作方
式存在缺陷,整个董事会的结构还由于会员制组织形式而存在先天的
缺陷。作为会员制的证券交易所,薪酬事件发生前,NYSE的董事会


由27名成员组成,其中12人代表会员经纪商,来自华尔街金融机构,
12人是外部董事,但是这些外部董事多为NYSE上市公司CEO或高级
管理人员。外部董事显然缺乏足够的独立性。而且董事会中的代表不
管是会员金融机构还是上市公司,他们必须接受交易所的监管。简而
言之,拥有格拉索薪酬决定权者,大多数为被格拉索监管者,且多经
格拉索推荐进入NYSE董事会。美国SEC主席唐纳森一针见血指出,
这是一种循环推理。[21]
因此,纽约证券交易所必须通过改革,增强董事会的独立性,使董
事会独立于被监管的对象--会员和上市公司。同时,增强交易所监管
职能的独立性。
(二)NYSE公司治理改革的内容
薪酬事件后NYSE的改革堪称是历史性的和有深远影响的的变
革。根据薪酬事件发生后NYSE临时董事长兼CEO约翰·理德在国会的
证词,NYSE改革旨在实现以下三个目标。第一,使董事会承担起治
理、薪酬、内部控制以及监管的职责,同时使董事会具有高度的独立
性,董事会必须独立于交易所的管理层(management)、会员、会员
机构以及上市公司。第二,通过设立执行委员会(board of executives),
保留证券商、上市公司和交易所之间的联系。第三,使交易所的治理
过程更加透明,使公众了解交易所的参与者、他们的薪酬、交易所的
慈善捐款以及政治捐款。[22]为实现上述的目标,NYSE在2003年底
对公司治理作了重大的改革。
第一,重组交易所的董事会(board of directors, BoD),这是NYSE


改革的最主要内容。首先是董事会规模的缩减,改革之前的董事会由
27名成员组成,改革之后董事会的人数缩减为6到12名独立董事,
加上交易所的董事长和CEO。而且,改革后的董事任期只有一年,董
事每年要改选一次。其次是提高董事会的独立性,交易所的董事会在
历史上第一次独立于管理层、会员和上市公司。董事独立于管理层有
利于董事会对管理层的监督,而董事独立于会员和上市公司可以避免
监管者和被监管者身份的重合,减少利益冲突。按照新的改革方案,
产生的第一届董事会由8名独立董事、CEO和董事长组成。NYSE董
事会规模的缩减以及独立董事高度独立性的要求,实属空前,也是其
他交易所罕见的。
第二,交易所的主席(董事长,chairman)不再兼任交易所的CEO。
改革之前,NYSE主席和CEO由同一人担任,薪酬事件的发生暴露了
前主席兼首席执行官的权力过于集中及缺乏监督。主席是董事会的领
导者和组织者,CEO则属于交易所的管理层,二者兼任容易导致权力
的过分集中,并使得董事会难以保持真正的独立并对管理层进行有效
的监督。
第三,董事会下设立若干委员会。为了便于独立董事发挥作用,尤
其是使独立董事独立于交易所的董事长和CEO履行职责,董事会下
设若干委员会,包括人力资源和薪酬委员会、提名和治理委员会、审
计委员会、监管监督和监管预算委员会以及监管、执行和上市标准委
员会。在改革后设立的第一届董事会的委员会当中,由于提名委员会
主要负责董事的提名以及构建公司治理的程序,除了交易所主席和


CEO之外,提名委员会由全部8名独立董事组成。薪酬的决定也是公
司治理中非常重要的问题,加上薪酬事件暴露的问题,薪酬委员会也
包括了全部的8名独立董事。提名委员会和薪酬委员会由董事会中的
全部独立董事组成,只是将主席和CEO排除在外,一方面可以确保
独立董事独立作出判断,另一方面又可以避免少数董事决定交易所董
事的提名以及公司高管薪酬等重大事项,因此是较为可取的。相比之
下,审计委员会只由三人组成。此外,董事会还设立了若干咨询委员
会。
NYSE董事会中提名、薪酬和审计委员会的设立和人员的安排耐人
寻味,值得我国的上市公司借鉴。如何保证独立董事独立的行使权力,
又避免少数独立董事垄断权力,是董事会运行中应当注意的问题。
第四,设立新的执行委员会(Board of Executives, BoE),作为董事
会的咨询建议机构。新一届执行委员会由22人组成[23],代表交易所
的主要利益相关者,由上市公司、主要的证券商、从事大厅交易者,
作为出租人的会员、机构投资者和大的公共基金、以及个人投资者的
代表组成;交易所的主席和CEO也是执行委员会的成员。设立单独
的执行委员会很有必要,董事会由独立董事组成,可以使董事会处于
超脱的地位;但是独立董事既然不是来自业内人士,难免缺乏专业知
识和经验,设立由交易所的主要参与者组成的执行委员会,作为董事
会的咨询建议机关,有助于交易所的参与者表达他们的意见,并使董
事会有机会了解不同参与者的主张和诉求,发挥业内人士的专业知识
和实践经验,弥补独立董事专业性的不足。


第五,增强交易所监管的独立性,强化交易所的自律职能。新的治
理构架旨在强化交易所监管职能和市场职能的独立性,减少交易所的
会员对交易所监管的影响。除了在董事会下设立监管监督和监管预算
委员会决定交易所的监管事项外,NYSE董事会任命了新的执行官员,
设立首席监管官(Chief Regulatory Officer, CRO),CRO负责交易所监
管事务的执行。而且CRO和CEO由不同的人担任,CRO直接向董事
会中的监管监督和监管预算委员会负责,而不是向交易所的CEO负
责;CEO并不能监督CRO。CRO这一执行官员的设置以及和CEO的关
系,可以使CRO独立的从事交易所的监管事务,不受交易所管理层
的影响,从而使交易所的监管职能更为独立。
第六,增加透明度,加强信息披露。为了增强董事会工作的透明度,
交易所将每年披露董事会委员会的章程以及活动报告,董事会和执行
委员会以及其他常设的咨询委员会的成员,每一董事会成员独立的
事实、董事和交易所之间除董事关系外的其他关系以及董事会成员之
间的任何重大关系。此外,交易所还将公布会员和投资者如何与交易
所的董事沟通的方法,高级管理人员的薪酬情况以及交易所的提名程
序,慈善活动、政治活动和捐款。
可以毫不夸张的说,由薪酬丑闻引发的NYSE的改革具有里程碑意
义,NYSE的改革并非仅仅针对薪酬问题,而是涉及整个公司治理的
框架。董事会独立性的增强,交易所内部监管机构的充实和独立性的
提高,交易所运营透明度的改善,将使交易所的运营,更有利于保护
投资者和社会公众利益。



五、美国SEC关于证券交易所公司治理的改革方案
(一)改革方案的主要内容
NYSE公司治理的丑闻以及交易所的公司制改革潮流使SEC更加关
注交易所自身的公司治理,尤其引人瞩目的是,2004年11月SEC公
布了一份有关自律组织公司治理的规则提议(proposed rule),并在
2005年再次公布该提议,听取社会各界意见。这份长达数百页的规
则提议涉及自律组织的管理和公司治理、自律组织的信息披露和监管
报告的要求(Regulatory Reporting)、自律组织记录保管的要求
(Recordkeeping Requirement)、自律组织会员的所有权和表决权的限制、
自律组织会员所有权报告的要求、与自律组织关联的证券的上市和交
易。在这份规则提议中,SEC指出,作为交易市场的经营者、证券商
的一线监管组织以及上市公司标准的制定者,证券交易所对美国证券
市场的公正至关重要;然而最近的事件表明证券业的自律系统并不能
如人们所期待的那样总是有效而公正的运作。而且,交易所作为市场
监管者和市场经营者的双重角色,市场之间竞争的加剧,以及交易所
非互助化趋势的增强,引发了人们对交易所严格、公正的履行监管义
务的能力和努力的担忧。交易所面临严重挑战。因此,SEC将致力于
解决自律组织的公司治理和管理面临的问题,探索能够促进自律组织
有效完成自律义务的改革。[24]可以看出,SEC关于自律组织公司治
理的改革方案主要为了解决交易所的双重角色以及公司制改制面临
的利益冲突,促使交易所履行法定的自律义务,促进证券市场的公正。


该规则建议将对全国性的证券交易所和注册的证券协会(目前指
NASD)(以下统称证券交易所)要求新的治理标准,主要的内容包括:
(1)对交易所公司治理的基本要求。规则建议要求交易所董事会
的大部分成员必须是独立董事,董事会主要委员会的成员必须全部由
独立董事组成。关于董事的独立性,规则建议规定,除非董事会肯定
的认为董事与交易所没有重大的联系,否则该董事不能被认为是合格
的独立董事;除了对没有重大联系作出一般的规定,规则建议还列
举了一些董事不能被视为独立董事的情形。规则建议同时规定证券交
易所设立以下常设委员会:提名委员会、治理委员会、薪酬委员会、
审计委员会和监管监督委员会(Regulatory Oversight Committee),这些
委员会必须全部由独立董事组成。除了对董事和公司执行官员的要求
外,规则建议特别提及交易所监管职能和市场经营的分离
(separation)。规则建议要求证券交易所保持监管职能和市场经营及
其他商业利益的分离,而且要求交易所从监管中的罚款、收费和惩罚
中获得的收入只能用于监管的用途。
董事会的独立性,有助于自律组织更有能力、严格和客观的履行证
券交易法对自律组织规定的义务,有助于解决与交易所相关联的人参
与重大决策时产生的利益冲突,有助于董事会作决策不仅符合交易所
的会员或者股东的最佳利益,而且有利于投资大众的最佳利益。
(2)对交易所所有权结构的要求。规则建议要求证券交易所禁止
任何经纪商或证券商会员拥有交易所或者交易所的设施20%以上的
所有权或者投票权。除此之外,规则建议还要求证券交易所的经纪商


或者证券商会员在其持有交易所或者交易所设施5%以上的所有权时
必须向SEC报告。这些措施旨在确保交易所有合理的所有权结构,防
止交易所的所有权集中于特定的人。
(3)强化交易所的报告义务和信息披露。规则建议提及改变交易
所的注册表格(forms of registration),要求证券交易所进一步向SEC提
交并公开披露有关交易所治理、监管方案、财务、所有权结构以及其
他事项;而且要求交易所更频繁的更新必须披露的信息,并且在互联
网上公布必须披露的信息。
(4)加强SEC对交易所履行监管职责的监督。规则建议要求证券
交易所就监管方案的特定问题以电子版的形式向SEC提供季度和年
度的报告。通过要求交易所定期向SEC报告交易所监管的详细信息,
加强了SEC对交易所的监督,有利于SEC更有效的监督交易所的监管
方案并且更好的判断可能出现的问题或者未来的发展趋势。
(5)对自我上市的要求。SEC提议对于交易所上市或者交易自身
的证券、交易设施的证券、与交易所自身或其交易系统关联的企业的
证券加以规定。这些规定旨在确保证券交易所对自身或者关联公司的
证券,能够有效的执行上市标准并且监管这些股票的交易,[25]避免
利益冲突。
目前这份改革方案还处于征求意见阶段,尚未完全实施,但无疑将
成为交易所公司治理的改革方向。



证券交易所组织结构和公司治理的最新发展
内容摘要:自20世纪90年代以来,世界范围内的证券
交易所纷纷从传统的会员制交易所变成营利性的公司。不管是会员制
还是公司制,证券交易所公司治理的框架应当确保交易所能够履行自
律监管职责、保护投资者的利益。2003年纽约证券交易所对公司治
理进行了历史性的改革,2004年和2005年美国证券交易委员会也提
出了交易所公司治理的改革方案,改革的主要宗旨均是提高董事会和
自律监管的独立性。我国证券交易所的公司治理不同于美国的交易所,
当前的主要任务是减少政府的不当干预,增强交易所自身的独立性。
我国应对目前实施的《证券交易所管理办法》进行修订和完善并进一
步完善新《证券法》的相关规定。
关键词:证券交易所 公司治理 自律 董事会
一、会员制到公司制--证券交易所组织结构变革的全球趋势
以组织结构为标准,证券交易所可以分为会员制交易所和公司制交
易所,传统的交易所大多为会员制交易所。从1993年斯德哥尔摩证
券交易所作为第一家证券交易所进行公司制改造以来,短短10年左
右的时间,全球范围的交易所纷纷从传统的会员制组织结构转变为公
司制组织结构。根据世界交易所联合会(WFE)的统计,截至2003
年12月,WFE统计的50家交易所中,14家证券交易所已经完成公
司制改制但股票还没有公开上市,13家证券交易所已经变成了公开
上市的交易所;公司制交易所占统计的全部成员交易所的54%。[1]
令人关注的是,世界著名的交易所,除了纽约证券交易所(NYSE)之外,


澳大利亚证券交易所(1998)、新加坡交易所(1999)、伦敦证券交易所
(2000)、纳斯达克股票市场(2000)、香港交易所(2000)、泛欧交易所
(Euronext,2000)、多伦多证券交易所(2000)、东京证券交易所(2001)都
已经变成公司制交易所。同时,截至2002年12月底,斯德哥尔摩证
券交易所(1993)、澳大利亚证券交易所(1998)、香港交易所(2000)、
新加坡交易所(2000)、Euronext(2001)、多伦多证券交易所(2001)、
伦敦证券交易所(2001)、纳斯达克股票市场(2002)的股票都已经
进行了公开交易;这些交易所本身已经变成上市公司了。除了发达的
证券市场,新兴市场包括发展中国家的许多证券交易所也进行了公司
制的改造。例如,菲律宾证券交易所(2001)、匈牙利布达佩斯证券
交易所(2002)、马来西亚吉隆坡证券交易所(2004)都先后变成公
司制交易所;韩国的证券交易所也正在进行公司制改造,并为此制定
了专门的法律。
证券交易所从传统的会员组织结构转变为公司的组织结构,这一过
程称为交易所的非互助化(demutualization)。证监会国际组织
(IOSCO) 2001年发布的一份关于交易所非互助化的报告指出,传统的
交易所大都是会员所有的非营利机构,属于互助性或者合作性机构;
传统的交易所转变为由股东持有股份的营利性公司的过程称为交易
所的非互助化。[2]在另一份2002年由亚洲开发银行编辑公布的报告
中,该报告主编Shamshad Akhtar认为,非互助化,在最严格的意义
上指交易所在法律地位上由实行一人一票的互助性组织转变为实行
一股一票的股份公司[3]。


因此,交易所非互助化的实质即交易所在组织结构上从传统的非营
利的会员所有的结构转变成营利性股份公司的过程。由此可以看出,
公司制交易所和会员制交易所的差异主要表现在三方面:所有权结构、
治理结构及经营目标。(1)在所有权结构上,会员制交易所由会员所
有,而公司制交易所由股东所有,股东并不一定是会员。(2)在治理
结构上,会员制交易所属互助性组织,发扬民主,实行一人一票,而
公司制交易所则引入普通商事公司的治理结构,实行一股一票的资本
多数决原则。(3)在经营目标上,会员制交易所通常是非营利性的,
而公司制交易所以营利为目的,股东利益的最大化是交易所运营的重
要目标。
证券交易所公司制改制的外部因素在于随着技术的进步,证券交易
的电子化、无中介化、国际化使交易所面临激烈的国内外竞争,交易
所必须提高运营的效率。交易所公司制改制还有其内在动因,即传统
会员制交易所的缺陷以及公司制改造可能带来的优势。交易所的公司
制改制有助于减少会员制交易所中会员对交易所的过分控制,使交易
所的管理层以交易所和股东利益最大化为出发点,而不是追求某一会
员或者利益团体的利益。交易所变成公司制后,由于股票流动性的加
强,将为交易所的联合和并购提供便利,并且有利于实现股东的利益。
成为交易所的股东之后,原来的会员享有股东的权利,可以通过转让
股份或者分配盈余实现股东的价值。此外,交易所成为股份公司或者
上市公司有助于交易所广泛筹措资金,用于技术更新或者投资于其他
商业领域。


值得重视的是,交易所实行公司制以后,可以将股份公司的治理结
构全面引入交易所,改善交易所的公司治理。由于交易所的股权变得
分散,传统的会员经纪商在董事会的影响将会减少。通过改制,在很
多交易所,经纪商在董事会的表决权已经下降到50%以下,董事会
变得更有代表性,董事会的组成和运行将变得更有效率。此外,由于
很多交易所本身已经变成上市公司,作为上市公司,交易所必须按照
公司法、证券法以及上市条件的要求完善自身的治理结构,包括增强
董事会的独立性,完善财务会计制度,披露公司的重大信息,这将使
交易所的运营更加稳健和透明化。概言之,公司制证券交易所,由
于摆脱了会员的控制,将拥有更专业的管理以及更有效率的决策,从
而使得交易所能够快速的应对变化,保持创新和竞争力。

二、证券交易所公司治理的目标
根据经济合作与发展组织(OECD) 2004年发布的公司治理准则
《OECD Principles of Corporate Governance》,公司治理的具体原则,
主要包括股东权利的保护和公平对待、董事会(监事会)的战略指导
和监督职责、利害相关者的保护、信息披露、不同机关的职责明确等
原则。[5]因此本文主要从股东、董事会、利害相关者保护、信息披露
等方面分析证券交易所的公司治理。
普通的商事公司以营利为目的,股东和公司利益的最大化是公司运
营的基本目标,但证券交易所不同于一般的商事公司,交易所承载着
公益职能,证券交易所具有公共机构的性质。证券交易所发挥着提供


流动性和证券定价等经济功能,[6]这种经济功能的发挥和证券市场的
繁荣和稳定甚至一国的经济发展息息相关。同时,大部分交易所都承
担一线监管者的角色,对上市公司、会员公司和证券交易实行自律监
管。证券交易所承担着法定的和政府监管者相同的证券监管的公共目
标。国际证监会组织明确指出自律目标和政府证券监管目标的关系。
自律的一般目标和IOSCO《证券监管的目标和原则》中为政府监管
金融市场确定的目标是相同的,即维护市场的完善(公正、有效率和
透明的市场),维护金融的安全(降低系统的风险)以及保护投资者。
可以看出,证券交易所的有效运作在某种程度上仍可视为公共物
品(public good)。[8]证券交易所公共机构性质最典型的体现是:许
多国家的法律明文规定交易所负有维护公共利益的法定义务。例如,
美国《证券交易法》第6章(b)(5)明确规定,交易所规则的制定
是为了防止欺骗和操纵行为和作法,促进公正和公平的贸易原则,推
动从事监管、清算、结算和信息处理的有关人员的合作与协调,排除
妨碍,完善自由、开放的市场机制和全国市场体系,总而言之,保护
投资者和公众的利益……。我国香港《证券及期货条例》(2002年)第
21条规定了认可交易所的责任。(1)认可交易所有责任确保(a)
在合理地确实可行的范围内--(ⅰ)(就营办证券市场的认可交易所而
言)在该市场或透过该交易所的设施买卖证券;或(ⅰ)(就营办期货
市场的认可交易所而言)在该市场或透过该交易所的设施买卖期货合
约,是在有秩序、信息灵通和公平的市场中进行的;(2)认可交易所
在履行(1)款所指的责任时,须--(a)以维护公众利益为原则而行


事,尤其须顾及投资大众的利益;及(b)确保一旦公众利益与该交易所
的利益有冲突时,优先照顾公众利益。因此,交易所在履行它们
在资本市场的角色时,通常被认为是在履行公共职能,而且通常必须
接受政府法定监管部门的监督。
因此,尽管证券交易所尤其是公司制证券交易所应该采用一般的公
司治理准则,例如,2004年的《韩国证券和期货交易所法》就明文
规定,除了与证券和期货相关的法律法令另有规定外,商法典中关于
股份公司的规定应适用于韩国证券和期货交易所。[11]但对于证券
交易所而言,公司治理的设计应当更加注重利害相关者利益的保护,
包括对会员或股东之外的发行人、投资大众的保护,至少应该平衡利
害相关者利益和会员利益或股东利益。尤其,随着越来越多的交易所
由会员制组织变成营利性公司,交易所面临商业利益和公共利益的冲
突,交易所公司治理的完善越显重要。[12]因此,完善交易所公司治
理中股东、董事会和信息披露等制度,应该确保交易所在追求自身利
益的同时,履行自律监管职责,有动力和能力保护利益相关者的利益,
维护社会公共利益,这是交易所公司治理的特别之处。这一点也是美
国最近几年交易所公司治理改革的基本目标和经验。

三、美国证券法与证券交易所的公司治理
尽管证券交易所的上市标准通常包含对上市公司治理结构的要求,
但美国证券法对交易所本身的公司治理并没有给予充分的关注。1934
年《证券交易法》制定当时,并没有对交易所的治理结构作出要求。


1975年《证券交易法》修改时,加强了SEC对证券交易所和NASD的
监督,同时首次在成文法中增加了对交易所和NASD董事会组成的要
求。[13]现行《证券交易法》对交易所公司治理的要求主要包含以下
内容:(1)对董事会组成的要求。《证券交易法》6(b)(3)规定,
交易所的规则应确保在选择董事和经营管理时从会员中产生公正的
代表,并规定必须有一个或者一个以上的董事应是发行人和投资者的
代表,而不与交易所会员、经纪商或证券商有任何关系。[14]《证券
交易法》15A(b)(4)对全国证券商协会(目前指NASD)作了相同
的规定。董事会包含会员公正代表的要求,有利于防止交易所的一部
分会员控制交易所的决策;而交易所包含上市发行人或者投资者的代
表,则有利于这些代表在交易所的商业活动和监管活动中对会员形成
制约。(2)对会员的要求。除非有特定的例外情形,只有经纪商或者
证券商(brokers and dealers)才可以成为交易所的会员。而且《证券交
易法》6(c)(1)规定,全国性证券交易所应该拒绝下列人员成为其
会员:A,自然人以外,非注册经纪商或者证券商的任何人;B,任何
不是注册经纪商或证券商或者没有与注册经纪人或证券商相联系的
自然人。[15]对交易所会员的要求,旨在对进入交易所进行证券交易
的经纪商或者证券商的资格进行限制。对经纪商或者证券商进行限制,
有助于保护投资者。在会员制交易所中,对会员的限制类似于公司对
股东的限制;尽管联邦证券法并没有明确规定交易所由会员或者其他
类型的市场参与者所拥有。[16](3)弹性的规定。《证券交易法》6
(b)(5)规定,交易所的规则必须保护投资者和公众的利益。[17]


该规定也适用于交易所在公司治理方面的规则。需指出的是,《证券
交易法》并没有直接规定交易所的董事会中公众代表的最低比例,也
没有规定如何产生这些代表。
从上可以看出,美国联邦证券法对证券交易所自身的治理结构并没
有做出严格的要求。笔者认为,这与交易所承载的公共职能并不相称,
美国近年来交易所不断暴露的公司治理失灵和监管不力的问题,似乎
与法律(包括联邦证券法和公司法)对交易所公司治理的关注不够有
所相关,这或许也是SEC最近几年特别关注交易所公司治理的原因。
除了联邦证券法,美国证券交易委员会(SEC)可以通过两种主要
的方式对交易所的公司治理施加影响。第一种方式是SEC行使法定的
正式授权,即SEC有权批准或者不批准交易所的规则,包括涉及公司
治理方面的规则;第二种方式是非正式的方式,即SEC可以通过鼓励
的方式或者威胁对交易所采取惩戒措施对交易所施加影响,从而增加
交易所董事会中的公众董事的代表或者促进交易所在公司治理其他
方面的完善。第一种方式是主要的方式,但SEC通过非正式的方式对
交易所施加影响往往是SEC启动第一种方式的前奏。2003年,在纽
约证券交易所公司治理的改革中,SEC也发挥了主动的作用,并不仅
仅是被动的审批交易所提交的规则以及公司治理的改革方案。

四、纽约证券交易所(NYSE)公司治理的改革措施
(一)改革的背景
根据世界交易所联合会2003年的年度报告,无论是按照国内的市


值还是按照股票交易的总价值,NYSE均排名世界第一。而且其国内
的市值,几乎是排名第二的东京证券交易所的四倍;股票的交易值也
远远超过其他证券交易所。[18]可见NYSE在世界证券市场上的头号
地位。尽管如此,交易所也面临治理等方面的问题。2003年的薪酬
丑闻充分暴露了交易所治理方面的问题和会员制组织结构的弊端。
2003年9月,在美国SEC的要求下,NYSE公布了董事会主席兼首
席执行官(CEO)理查德·格拉索(Richard Grosso)的薪酬。按照2003
年8月的合同,格拉索将在2007年退休之际,获得1.88亿美元左右
的收入。[19]董事长兼CEO的这一巨额薪酬,说明NYSE在薪酬制定
以及公司治理方面存在问题。2002年NYSE的净收入仅为2,810万
美元,[20]格拉索在2007年退休时将获得的收入超过NYSE2002年前
3年的利润总和;格拉索的薪酬也远远高于世界其他著名证券交易所
负责人的薪酬。事实上,NYSE的薪酬丑闻和交易所的治理结构及会
员制组织形式有很大关系。薪酬事件发生之前,NYSE董事长的薪酬
由董事会内设的六人薪酬委员会决定。薪酬委员会名单由董事会确定,
但是直到2003年6月之前,薪酬委员会一般都通过董事长推荐任命。
在董事会中,没有其他委员会负责薪酬问题,格拉索的薪酬由六人薪
酬委员会决定,不必经过全体董事投票。可以看出,董事长或者CEO
影响了薪酬委员会的组成和工作方式,而薪酬委员会却决定董事长和
CEO的薪酬,这显然存在利益冲突。除了薪酬委员会的组成和工作方
式存在缺陷,整个董事会的结构还由于会员制组织形式而存在先天的
缺陷。作为会员制的证券交易所,薪酬事件发生前,NYSE的董事会


由27名成员组成,其中12人代表会员经纪商,来自华尔街金融机构,
12人是外部董事,但是这些外部董事多为NYSE上市公司CEO或高级
管理人员。外部董事显然缺乏足够的独立性。而且董事会中的代表不
管是会员金融机构还是上市公司,他们必须接受交易所的监管。简而
言之,拥有格拉索薪酬决定权者,大多数为被格拉索监管者,且多经
格拉索推荐进入NYSE董事会。美国SEC主席唐纳森一针见血指出,
这是一种循环推理。[21]
因此,纽约证券交易所必须通过改革,增强董事会的独立性,使董
事会独立于被监管的对象--会员和上市公司。同时,增强交易所监管
职能的独立性。
(二)NYSE公司治理改革的内容
薪酬事件后NYSE的改革堪称是历史性的和有深远影响的的变
革。根据薪酬事件发生后NYSE临时董事长兼CEO约翰·理德在国会的
证词,NYSE改革旨在实现以下三个目标。第一,使董事会承担起治
理、薪酬、内部控制以及监管的职责,同时使董事会具有高度的独立
性,董事会必须独立于交易所的管理层(management)、会员、会员
机构以及上市公司。第二,通过设立执行委员会(board of executives),
保留证券商、上市公司和交易所之间的联系。第三,使交易所的治理
过程更加透明,使公众了解交易所的参与者、他们的薪酬、交易所的
慈善捐款以及政治捐款。[22]为实现上述的目标,NYSE在2003年底
对公司治理作了重大的改革。
第一,重组交易所的董事会(board of directors, BoD),这是NYSE


改革的最主要内容。首先是董事会规模的缩减,改革之前的董事会由
27名成员组成,改革之后董事会的人数缩减为6到12名独立董事,
加上交易所的董事长和CEO。而且,改革后的董事任期只有一年,董
事每年要改选一次。其次是提高董事会的独立性,交易所的董事会在
历史上第一次独立于管理层、会员和上市公司。董事独立于管理层有
利于董事会对管理层的监督,而董事独立于会员和上市公司可以避免
监管者和被监管者身份的重合,减少利益冲突。按照新的改革方案,
产生的第一届董事会由8名独立董事、CEO和董事长组成。NYSE董
事会规模的缩减以及独立董事高度独立性的要求,实属空前,也是其
他交易所罕见的。
第二,交易所的主席(董事长,chairman)不再兼任交易所的CEO。
改革之前,NYSE主席和CEO由同一人担任,薪酬事件的发生暴露了
前主席兼首席执行官的权力过于集中及缺乏监督。主席是董事会的领
导者和组织者,CEO则属于交易所的管理层,二者兼任容易导致权力
的过分集中,并使得董事会难以保持真正的独立并对管理层进行有效
的监督。
第三,董事会下设立若干委员会。为了便于独立董事发挥作用,尤
其是使独立董事独立于交易所的董事长和CEO履行职责,董事会下
设若干委员会,包括人力资源和薪酬委员会、提名和治理委员会、审
计委员会、监管监督和监管预算委员会以及监管、执行和上市标准委
员会。在改革后设立的第一届董事会的委员会当中,由于提名委员会
主要负责董事的提名以及构建公司治理的程序,除了交易所主席和


CEO之外,提名委员会由全部8名独立董事组成。薪酬的决定也是公
司治理中非常重要的问题,加上薪酬事件暴露的问题,薪酬委员会也
包括了全部的8名独立董事。提名委员会和薪酬委员会由董事会中的
全部独立董事组成,只是将主席和CEO排除在外,一方面可以确保
独立董事独立作出判断,另一方面又可以避免少数董事决定交易所董
事的提名以及公司高管薪酬等重大事项,因此是较为可取的。相比之
下,审计委员会只由三人组成。此外,董事会还设立了若干咨询委员
会。
NYSE董事会中提名、薪酬和审计委员会的设立和人员的安排耐人
寻味,值得我国的上市公司借鉴。如何保证独立董事独立的行使权力,
又避免少数独立董事垄断权力,是董事会运行中应当注意的问题。
第四,设立新的执行委员会(Board of Executives, BoE),作为董事
会的咨询建议机构。新一届执行委员会由22人组成[23],代表交易所
的主要利益相关者,由上市公司、主要的证券商、从事大厅交易者,
作为出租人的会员、机构投资者和大的公共基金、以及个人投资者的
代表组成;交易所的主席和CEO也是执行委员会的成员。设立单独
的执行委员会很有必要,董事会由独立董事组成,可以使董事会处于
超脱的地位;但是独立董事既然不是来自业内人士,难免缺乏专业知
识和经验,设立由交易所的主要参与者组成的执行委员会,作为董事
会的咨询建议机关,有助于交易所的参与者表达他们的意见,并使董
事会有机会了解不同参与者的主张和诉求,发挥业内人士的专业知识
和实践经验,弥补独立董事专业性的不足。


第五,增强交易所监管的独立性,强化交易所的自律职能。新的治
理构架旨在强化交易所监管职能和市场职能的独立性,减少交易所的
会员对交易所监管的影响。除了在董事会下设立监管监督和监管预算
委员会决定交易所的监管事项外,NYSE董事会任命了新的执行官员,
设立首席监管官(Chief Regulatory Officer, CRO),CRO负责交易所监
管事务的执行。而且CRO和CEO由不同的人担任,CRO直接向董事
会中的监管监督和监管预算委员会负责,而不是向交易所的CEO负
责;CEO并不能监督CRO。CRO这一执行官员的设置以及和CEO的关
系,可以使CRO独立的从事交易所的监管事务,不受交易所管理层
的影响,从而使交易所的监管职能更为独立。
第六,增加透明度,加强信息披露。为了增强董事会工作的透明度,
交易所将每年披露董事会委员会的章程以及活动报告,董事会和执行
委员会以及其他常设的咨询委员会的成员,每一董事会成员独立的
事实、董事和交易所之间除董事关系外的其他关系以及董事会成员之
间的任何重大关系。此外,交易所还将公布会员和投资者如何与交易
所的董事沟通的方法,高级管理人员的薪酬情况以及交易所的提名程
序,慈善活动、政治活动和捐款。
可以毫不夸张的说,由薪酬丑闻引发的NYSE的改革具有里程碑意
义,NYSE的改革并非仅仅针对薪酬问题,而是涉及整个公司治理的
框架。董事会独立性的增强,交易所内部监管机构的充实和独立性的
提高,交易所运营透明度的改善,将使交易所的运营,更有利于保护
投资者和社会公众利益。



五、美国SEC关于证券交易所公司治理的改革方案
(一)改革方案的主要内容
NYSE公司治理的丑闻以及交易所的公司制改革潮流使SEC更加关
注交易所自身的公司治理,尤其引人瞩目的是,2004年11月SEC公
布了一份有关自律组织公司治理的规则提议(proposed rule),并在
2005年再次公布该提议,听取社会各界意见。这份长达数百页的规
则提议涉及自律组织的管理和公司治理、自律组织的信息披露和监管
报告的要求(Regulatory Reporting)、自律组织记录保管的要求
(Recordkeeping Requirement)、自律组织会员的所有权和表决权的限制、
自律组织会员所有权报告的要求、与自律组织关联的证券的上市和交
易。在这份规则提议中,SEC指出,作为交易市场的经营者、证券商
的一线监管组织以及上市公司标准的制定者,证券交易所对美国证券
市场的公正至关重要;然而最近的事件表明证券业的自律系统并不能
如人们所期待的那样总是有效而公正的运作。而且,交易所作为市场
监管者和市场经营者的双重角色,市场之间竞争的加剧,以及交易所
非互助化趋势的增强,引发了人们对交易所严格、公正的履行监管义
务的能力和努力的担忧。交易所面临严重挑战。因此,SEC将致力于
解决自律组织的公司治理和管理面临的问题,探索能够促进自律组织
有效完成自律义务的改革。[24]可以看出,SEC关于自律组织公司治
理的改革方案主要为了解决交易所的双重角色以及公司制改制面临
的利益冲突,促使交易所履行法定的自律义务,促进证券市场的公正。


该规则建议将对全国性的证券交易所和注册的证券协会(目前指
NASD)(以下统称证券交易所)要求新的治理标准,主要的内容包括:
(1)对交易所公司治理的基本要求。规则建议要求交易所董事会
的大部分成员必须是独立董事,董事会主要委员会的成员必须全部由
独立董事组成。关于董事的独立性,规则建议规定,除非董事会肯定
的认为董事与交易所没有重大的联系,否则该董事不能被认为是合格
的独立董事;除了对没有重大联系作出一般的规定,规则建议还列
举了一些董事不能被视为独立董事的情形。规则建议同时规定证券交
易所设立以下常设委员会:提名委员会、治理委员会、薪酬委员会、
审计委员会和监管监督委员会(Regulatory Oversight Committee),这些
委员会必须全部由独立董事组成。除了对董事和公司执行官员的要求
外,规则建议特别提及交易所监管职能和市场经营的分离
(separation)。规则建议要求证券交易所保持监管职能和市场经营及
其他商业利益的分离,而且要求交易所从监管中的罚款、收费和惩罚
中获得的收入只能用于监管的用途。
董事会的独立性,有助于自律组织更有能力、严格和客观的履行证
券交易法对自律组织规定的义务,有助于解决与交易所相关联的人参
与重大决策时产生的利益冲突,有助于董事会作决策不仅符合交易所
的会员或者股东的最佳利益,而且有利于投资大众的最佳利益。
(2)对交易所所有权结构的要求。规则建议要求证券交易所禁止
任何经纪商或证券商会员拥有交易所或者交易所的设施20%以上的
所有权或者投票权。除此之外,规则建议还要求证券交易所的经纪商


或者证券商会员在其持有交易所或者交易所设施5%以上的所有权时
必须向SEC报告。这些措施旨在确保交易所有合理的所有权结构,防
止交易所的所有权集中于特定的人。
(3)强化交易所的报告义务和信息披露。规则建议提及改变交易
所的注册表格(forms of registration),要求证券交易所进一步向SEC提
交并公开披露有关交易所治理、监管方案、财务、所有权结构以及其
他事项;而且要求交易所更频繁的更新必须披露的信息,并且在互联
网上公布必须披露的信息。
(4)加强SEC对交易所履行监管职责的监督。规则建议要求证券
交易所就监管方案的特定问题以电子版的形式向SEC提供季度和年
度的报告。通过要求交易所定期向SEC报告交易所监管的详细信息,
加强了SEC对交易所的监督,有利于SEC更有效的监督交易所的监管
方案并且更好的判断可能出现的问题或者未来的发展趋势。
(5)对自我上市的要求。SEC提议对于交易所上市或者交易自身
的证券、交易设施的证券、与交易所自身或其交易系统关联的企业的
证券加以规定。这些规定旨在确保证券交易所对自身或者关联公司的
证券,能够有效的执行上市标准并且监管这些股票的交易,[25]避免
利益冲突。
目前这份改革方案还处于征求意见阶段,尚未完全实施,但无疑将
成为交易所公司治理的改革方向。


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