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浙江知识产权运营基金者说刘舒所有视频(者说20170713期视频)

作者:东文网
来源:https://www.cacac.net.cn
首发:2021-10-14 10:18
【最后更新日期】2021年10月17日 09时10分07秒

基金基础知识科目-炒基金一个月收入4000

2021年10月14日发(作者:万济)

□财会月刊全国优秀经济期刊·者异质信念视角下可转债发行的股价效应分析王娟(教授)(广西大学商学院南宁530004胡敏杰西南交通大学经济管理学院成都610031)【摘要】本文运用事件研究法对沪深两市2000~2011年间74家上市公司发行可转债导致的异常收益进行研究。实证结果表明:在发行公告日当天标的股票的异常收益显著为正;公告日前30天的累计异常收益也显著为正。市净率越高的样本,其股价的累计异常收益越大;作为一种风险因素,者异质信念在可转债发行公告日前后影响标的股票的收益,即投风险越高,标的股票的累计异常收益也越大。资者的信念差异越大,【关键词】可转换债券异常收益股价效应异质信念一、引言可转换公司债券已成为我国上市公司再融资的重要方式之一。研究可转债发行的股价效应主要是为了证实上市公司发行可转债的动机。由于国家或地区间文化背景及市场管制等因素作用,导致可转债发行的股价效应存在很大的差异。在西方主要的证券市场上,可转债发行公告日的股价效Kim和Stulz(1992)研究1965~1984年间美国应大都为负。证券市场124个样本,表明股价效应显著性为-2.3%。Abhyankar和Dunning(1999)将1982~1995年间英国市场上发行129只普通可转债分成清洁样本和污染样本进行研究,结果表明,可转债发行公告日的股价效应为显著的负效应,在公告的窗口日后的两天,市场反应的显著性为-1.21%。国内对可转债发行公告日的股价效应亦有相当多的研究,但是结果差异很大:刘娥平(2005)、刘舒娜(2006)等研究结果表明可转债发行公告的股价效应为负;田柯(2004)与)的研究结论是,可转债发行公告日股价效应不袁显平(2008存在显著非零的异常收益;支持可转债发行效应为正的只有刘成彦(2005),但该正效应没有通过统计上的检验。本文采用2000~2011年上市公司数据来研究可转债发行公告日前后的股价效应。鉴于以往研究对可转债发行的股价效应的解释大都基于公司财务视角,而股价的非正常性波动则反映了不同体对待特定事件风险的态度,因此本文引入行为金融学中“者异质信念”的概念来分析者的信念冲突,进一步解释可转债发行导致的股价效应。二、者异质信念影响标的证券收益的机理分析基于者是理性的传统金融理论假设,们研究金融现象时常常产生许多悖论,如股票收益之谜、股利之谜、日历效应等等。为了解释种种异象,行为金融理论放宽了者是理性的假设,引入“者异质信念”来说明者的非“异质信念(HeterogeneousBeliefs)”也称为观点全理性特征。分歧,是指者对未来股票价格的预期存在不同意见□2012.12中旬··08(DifferentOpini)的现象(张维,2006)。者的异质信念信息认知、情绪的差异,这些反映了市场中个体的风险偏好、差异会影响金融市场资产价格的均衡。Miller(1977)认为,当者分歧增加,市场价格会反映出更加乐观的资产定价,但同时预示随后负的价格反转。Garfinkel和Sokobin(2006)从者异质信念视角对盈余公告的市场效应产生异常收益做出解释,认为者异质信念可以被看成是一个风险因素对证券资产价格的影响。国内刘志新和马健(2011)认为,随着者异质信念的增大,公司股权发行会依次优先选择配股、公开增发和定向增发方式,而股价效应则依次减小。信念异质有三个主要的形成机制(Garfinkel,2006):渐进有限注意和异质性先验(HeterogeneousPriors)。首的信息流、先,信息的传是渐进的,特定的信息会先传递到一部分者手中,如果消息是正面的,则最先获得消息的者将向上修正股票的价值,然而,没有得到该消息的者仍然维持未变的股票估值水平,结果两个者体间信念分歧将扩大;其次,者的注意力是有限的,由于市场上充斥着大量的信息,者大都属于认知过载者,往往将注意力放在公众可获得的消息上,通常情况下,渐进的信息流及有限的注意力并不足以使价格及成交量发生巨大的变化;最后,异质性先验导致者即便在面对相同的信息流及无差异的注意力下,其行为的模式亦不相同,者的生理特点差异及价值观、行为模式决定了者的先验信念的差异。者对标的股票未来价格预期分歧的增加,其异质信念会增大,这种分歧直接影响标的股票的未来收益。如果者认为可转债的发行预示着长期内股价会受到转股价格的,而为了达到可转债成功转股的目的,上市公司会释放系列利好消息,以促使股价上升,这时者会采取买入策略,以期望获得长期的超额收益,其结果反映为可转债的发行促使这时,可转债发行被解释为“利好信号”。标的股票价格上扬。如果者确知可转债与配股或增发等股权再融资方式都是

圈钱行为,最终会导致股本的增加,从而稀释每股收益,并确知可转债的发行是管理层逆向选择的结果,即公司经理人有意抬高股价,以为可转债顺利发行铺平道路,那么可转债的发行将预示股价的下跌,这时,可转债发行被解释为“利空信号”,者会选择卖出股票,以规避可转债发行带来的利益损失,从而对标的股票短期收益产生不利影响。三、研究方法与数据1.样本选择。1999年至2011年5月,我国证券市场共发行的可转换公司债券为76只,剔除1999年发行的南化转债和丝绸转债,余下74只为研究样本。样本数据来自CCER,股票价格及指数数据来自CSMAR。由于银行类上市公司的资本债务结构具有特殊性,故剔除了4只银行股样本,因此最终样本总数为70个。2.研究方法。我们采用事件研究方法研究可转债发行公告日的股价效应。事件基准日(t=0)定为上市公司在指定报刊上公开披露可转债发行公告的交易日,事件窗口期设为事件基准日前60个交易日至后60个交易日,研究的样本数为74个。我们采用市场指数调整模型,即以市场收益率作为个股的正常收益率。定义股票j在第t交易日的异常收益(AR)为:ARjt=Rjt-Rmt=Pjt1-Pit0Pjm1-Pjm0Pjt0-Pjm0(1)式中:Rjt为股票在交易日t的绝对收益率;Rmt为交易日t的市场收益率,采用沪深两市的综指数的收益率来表示。第t个交易日所有样本公司(样本总数为N)的平均异常收益率(AAR)为:AARt=1NN蒡j=1ARjt(2)除了考察每个交易日股价的异常收益,还要考察事件一段区间内股价的累计被影响程度,即累计异常收益(CAR),在[t1,t2]期间内,股票j的累计异常收益率的公式为:CAR[jt1,t2]=蒡t2t=tARjt(3)1在事件区间一段时间[t1,t2]内的N只股票的平均累计异常收益率(ACAR)为:ACAR[jt1,t2]=1nN蒡j=1蒡t2t=tARjt(4)1AR与CAR的T统计量为:tAR=ARs(AR)或tCAR=CARs(CAR)(5)式中:AR、CAR为检验值的平均值;(sAR)、(sCAR)为检验值的标准差。3.者异质信念的代理指标。根据以往的研究经验,可用成交量来反映者的异质信念。一般说来,股票交易量反映了者进行交易的理由:流动性需求、新的信息流以及者异质信念。因此需要采取一定的措施来消除前两个因素的影响,从而得到非期望交易量来反映者的异质信念。Garfinkel和Sokobin(2006)采用异常换手率(△TO),即用经市场换手率和个股正常流动性调整后的换手率作为者异质信念的代理变量:全国中文核心期刊·财会月刊□△TO0i,t=[(t=-1蒡VolitShsi,t2)firm-(t=-1蒡0Voltt=60Shst2mkt]-[(t=-60蒡Volitt=60VoltShsi,t121)firm-(t=-60蒡Shst121)mkt](6)式中:Volit代表股票i在第t天的交易量;Shsi,t代表股票i在第t天发行在外的流通股股份;Volt代表第t天市场总成交量;Shst代表市场第t天发行在外的流通股票总量。小括号中的各项分别为个股的换手率或市场的换手率。公式右边第一项中括号表示剔除市场共同因素的影响,即[-1,0]期间是否存在相对市场而言的异常换手率;第二项中括号表示在事件窗口期[-60,60]中剔除相对市场而言的正常流动性。式6)反映了剔除市场换手率及自身正常流动性影响后的换手率指标,它能更好地反映者的异质信念,因此,本文采用异常换手率(△TO)作为者异质信念的代理变量。4.样本的统计描述。描述性指标包括转债融资总额、总市值、流通市值、每股收益、市盈率、市净率、债务资本比等八个指标如表1所示。由表1可以看出,发行可转债的上市公司具有以下特征:公司规模较大,平均值总市值为137.8亿元;经营业绩较好,每股收益与市净率分别为0.48元及3.04倍,市盈率平均值为29.92倍,这几个指标表明公司的价值处于理状态。由表1还可以看出,反映企业长期偿债能力的债务资本与指标平均值之比为1.3,说明发行可转债公司基本上具有良好的长期还债能力。而对所有样本在窗口期每天的异常换手率进行统计发现,异常换手率最大值为31.4%,最小值为-4.38%,标准差为2.3%,这说明在窗口期间样本公司之间的异常换手率存在着较大差别。在可转债发行公告当天的异常换手率最大值为8.88%,最小值为-2.16%,平均值为7.61%,且在1%的显著性水平上不等于零。面对可转债发行公告,者显然存在着巨大的异质信念差异。表1变量描述性统计统计指标均值最小值最大值中值标准差转债融资总额(亿)11.892.0065.008.1010.28总市值(亿)137.8011.003730.3562.26447.29流通市值(亿)45.234.43850.0020.90103.72每股收益0.480.031.380.440.27市盈率29.926.03171.2625.4722.79市净率3.040.7015.182.542.24债务资本比1.300.314.401.180.73异常换手率0-4.38%31.4%0.21%2.3%四、异常收益统计结果依据式(2)计算在事件期间[-60,60]里的AR值,利用t值检验AR是否显著为零,参见表2(受篇幅所限,表2只列出了统计呈显著性当日的计算值)。统计表明,公告日当天的异常收益率为0.8%,并具有显著性;公告日前10天内AR的统计量不显著。统计量具有显著性的日期发生在-11天、-14天、-45天、-51天,这四天AR值大于零的各占一半。在可转债发行公告日后的+1天、+2天统计量亦表现为显著性。+2天的异常收益率为-0.9%,这可以解释为可转债配售除权效应。2012.12中旬·09·□(

□财会月刊·全国优秀经济期刊表2异常收益的统计量期间AARt值显著性期间AARt值显著性-51-0.004**-2.120.03700.008**2.080.040-450.006***2.630.01010.005*1.950.055-38-0.004**-2.370.0202-0.009***-3.260.002-140.006**2.440.017130.006**2.010.047-110.004*2.070.042580.005*1.780.078注:*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著,下同。表3列示了样本公司CAR的统计分析结果,其中:[-2,0]期间的CAR为显著正1.4%。公告日后的一天即[0,1]期间,CAR依然呈显著的正值,这表明公司的股价在可转债发行前就对其做出正向反应,而且在消息到来之后的当天及次日股价依然呈正向反应;[-1,1]、[-30,30]和[-60,60]期间的CAR统计值同样呈显著的正值。表3累计异常收益率时间窗口ACARt值显著性时间窗口ACARt值显著性-60,0]0.045**2.0620.042[0,60]0.0210.820.410-30,0]0.04***2.760.007[0,30]0.0090.680.497-20,0]0.038***3.050.003[0,20]0.0090.860.392-10,0]0.019**2.270.026[0,10]0.0020.220.823[-5,0]0.016**2.160.034[0,5]00.030.973[-2,0]0.014**2.170.033[0,2]0.0040.850.398[-1,0]0.012**2.410.018[0,1]0.013***2.650.010[-1,1]0.012*1.860.067[-30,30]0.020*1.970.057[-3,3]-0.002-0.2600.795[-60,60]0.060**2.010.048下图中ACAR曲线清楚地表明公司的股价在事件日前20天开始逐渐攀升,其中,[-20,0]期间的CAR为显著正3.8%,这说明我国上市公司可转换债券发行的公告效应为显著性正效应。另外,利用式(6)计算各天的异常换手率发现,当时间越接近公告日,异常换手率越大。从下图可以清楚地看到在可转债发行公告日当天及次日,异常换手率达到最高峰,这时的平均累计异常收益率同时达到最高值。0.10.08异常换手率0.06ACAR0.040.020-0.02-0.04DAY-0.06平均累计异常收益率与异常换手率图五、者异质信念对异常收益的解释结国内外的研究成果,我们采用总市值、债务资本比、市盈率、市净率及异常换手率指标来解释可转债发行公告日的股价正效应,即:CARi=α0+α1Ln(Size)+α(2DE)+α(3PE)+α(4PB)+α(5△TO)(7)式中:CARi表示第i家公司在事件窗口期的累计超常收益,这里选取[-3,0]期间的累计异常收益;Ln(Size)表示公司规模,可转债发行公告□·10·2012.12中旬时公司总市值以对数表示;DE表示债务资本比,即总债务除以股东权益,该指标反映公司的偿债能力;PE、PB分别表示市盈率、市净率指标,反映公司的盈利状况和公司市场价值;△TO表示市场交易异常换手率,代表者异质信念的差异程度;α表示回归估计系数。本文采用SAS9.2统计软件将除银行类上市公司外70个样本在时间窗口[-3,0]的累计异常收益(CAR)为被解释变量。运用全回归法检验的结果如表4所示:表4回归分析结果系数t值显著性截距0.04310.340.729Ln(总市值)-0.0037-0.660.511债务资本比0.00490.710.476市盈率0.00021.250.215市净率0.0101***3.860.0002异质换手率0.3941***5.550R20.461F值10.928显著性0.001样本数70从表4可以看出,回归模型的F值为10.93,回归模型在1%的水平上显著,回归变量对被解释变量CAR有较好的解释力。回归结果表明,总市值、债务资本比、市盈率等变量都不具有统计意义上的显著性,对累计异常收益没有说服力。市净率和异常换手率(△TO)的回归系数显著。异常换手率的回归系数为0.394,表示异常换手率每上升一个百分点,标的股票的累计异常收益率上升0.394个百分点。这说明者异质信念在可转债公告日前对股价正效应起重要作用,随着者异质信念越大,标的股票的CAR也越大,即者分歧的增加将使价格反映更加乐观的资产定价,但这时乐观的资产价格预示其随后负的价格反转。然而回归检验表明,在公告日后[0,60]期间并没有出现价格回落的现象,这说明从长期来看,企业发行可转债是个利好消息。从我国上市公司可转债转股历史看,几乎所有的可转债均能成功地转股,说明我国可转债显现出很强的延迟股权融资的特性。从可转债的设计条款看,可转债的转股价确定、转股价格调整方式等具有独特性:①初始转股价格的确定以发行日前标的股票的20日均价为基准,同时不得低于净资产;②在特定的期限内,转股价格在一定条件下可以向下调整,但必须高于每股净资产。这两个特点决定大股东是否修正价格,以促进可转债的转股成功。基于该理念,可转债最终都会成功[[[[

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