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国家社科基金知识产权中石化并购瑞士Adda石油公司

作者:东文网
来源:https://www.cacac.net.cn
首发:2021-07-10 22:26
【最后更新日期】2021年10月27日 07时10分47秒

基金知识提问-十大基金排名炒基金的大忌

2021年7月10日发(作者:谢毓晋)
中石化并购瑞士Adda石油公司
案例分析
目录

一、并购公司与目标公司简介


二、并购过程介绍


三、分析并购动机


四、并购的支付方式和融资安排


五、并购的绩效评价


一、并购公司与目标公司简介
1、中国石化简介
中国石化是一家上中下游一体化、石油石化主业突出、
拥有比较备销售网络、境内外上市的股份制企业。旗下中
国石油化工股份有限公司分别在香港、纽约、伦敦和上海上
市。
2、瑞士Adda石油公司简介
Adda公司成立于1994年,是一家独立石油公司,
公司总部在瑞士,在多伦多和伦敦上市,普通股股数1.576
亿股,现有员工860多人。公司经营情况较好,2008年全
年实现总收入37.62亿美元,净利润7.84亿美元,公司经
营活动现金流15.21亿美元。
二、并购过程介绍
2009年8月18日,中国石化集团宣布以82.7亿加元(约人民币511亿元,
72.4亿美元)成功收购瑞士Adda石油公司。这是迄今为止中国公司海外油气
资产收购的最大笔交易!
具体过程如下:
3月初
4月23日
5月
6月11日
6月23日
6月24日
8月11日
SIPC的财务顾问向Adda的管理层传递“有意参与Adda收购
交易”的讯息
Adda管理人员与中石化高层在英国伦敦会晤商议价格
继续提交意向书,商议价格
SIPC再一次提高价格,并声明要采用要约收购的方式来购买
Adda的股票
提交最后报价。Adda 董事会审议竞争收购的两家企业的收购
提议书,最终决定于SIPC 达成一致
开盘前Adda 与SIPC 签署最终协议,以52.8 加元股价格成交
瑞士Adda石油公司公告,已接获中国石化国际石油勘探开发
有限公司(SIPC)的确认,SIPC对Adda的收购要约通过中国政
府所有相关部门的一切所需审批。
Adda于其网站公布该交易达成的消息
中国石油化工集团公司(”中石化集团”)宣布,在经过六个月
的尽职调查和谈判之后,成功的成了对Adda 石油公司的收
购。
8月17日
8月18日
收购细节:
1、协议
2009年6月24日,中石化宣布已通过旗下SIPC与Adda公司达成购买决定
性协议。中石化表示,已同意以每股52.8加元,总价82.7亿加元(约72.4亿美
元)的价格现金,收购Adda全部股份。协议还规定,截止2009年8月24日,

- 2 -
如果中石化所提出的各项提议还未获得中国政府的批准,中石化将支付3亿加元
违约金,同时Adda有权中止此约。8月12日,中石化以总价82.7亿加元收
购瑞士Adda石油公司的要约已获得我国国家发展改革委员会批准。
2、公告
2009年8月11日,Adda 公告,已接获SIPC的确认,SIPC 对Adda 的
收购要约通过中国政府所有相关部门的一切所需审批。
2009年8月17日,Adda在其网站公布该收购交易达成的消息。
2009年8月18日,中石化宣布成功成这笔迄今为止中国公司进行海外油
气资产收购的最大一笔交易。
3、竞争
实际上,两家公司实际上是经过了3个多月的回,才敲定了这桩石油行业
内的重大收购案。其间,有其他多家公司对Adda有兴趣,有一个神秘买家(下
称“A公司”)更与中石化展开了激烈竞争,竞争无处不在。3月17日,A公司突
然也向Adda公司抛出绣球,双方同样迅速达成保密协议,并作进一步的探讨
且展开尽职调查。6月11日,SIPC经过慎重考虑,再次提交一份提案,该提案
中的报价比之前更高。在这份提案中,SIPC提出,中石化将采用要约收购的方
式来购买Adda的股票。当天,A公司也提交了一份涵盖报价、融资方式和收
购模式的建议书。A公司也提高了报价,但他们没有像中石化那样打算实施现金
收购,而且他们希望成立一个由债务和股票融资组的基金来筹措巨额的收购资
金。
三、分析并购动机
(一)瑞士Adda石油公司
(1)资金压力
资金压力是Adda公司选择出售的原因之一。Adda 受困油价下跌和金融危
机的影响,现金流出现紧张,公司股东会支持收购行动。早在2009年2月,关
于中国三大石油公司以及日本DBJ三菱商事联体、印度石油天然气公司有意
竞购Adda 石油公司一事已传出风声。Adda之所以接受中石化的报价,是因为
中石化给出的竞价有很强的吸引力。
(2)股东和高管获利丰厚
Adda石油最大的股东AOG公司(AOG Holdings B.V.)和首席执行官吉
恩·甘德尔分别与中石化达成了锁定协议,同意出售其持有的全部股票。另外,
Adda高管和董事也同意出售各自持有的股票。他们共持有Adda 38%已发行普
通股。因为这笔交易,Adda公司CEO 吉恩·甘德尔的资产将猛涨30 亿美元。
(3)协议条款诱人,保留原有员工
如果并购在特定情况下未能成,中石化将支付3亿加元的交易终止费。如
果SIPC未能在8月24日之前从中国政府相关部门取得所需批准,将要依照协
议支付给Adda 3亿加元的“分手费”。中石化还表示,收购成后,将继续保
留Adda 石油公司原有的管理团队和员工, 也减少了收购中的员工阻力。
(二)中国石化集团公司

- 3 -
(1) 能源全球布局
中国作为最大的发展中国家,能源需求巨大,特别是在中国重工业化和城镇
化的变革中,能源需求矛盾日渐显现。因此,中国能源布局全球实属必然。除中
石化, 中石油日前成对新加坡石油公司45.51%股份收购。两大石油巨头的动
作表明中国能源布局全球战略正在加紧进行。一旦Adda 的资产被转入中石化
名下,中石化在西非的油气资源版图将连成一大片。在西非之外,收购Adda 还
可帮助中石化成功进入位处中东的伊拉克库尔德地区。
中石化表示,收购Adda 石油公司,有利于改善中石化集团的资源结构,
进一步优化海外油气资产结构,实现海外油气勘探开发的跨越式发展,提高我国
原油供应的安全性和稳定性。
(2)加快战略转型,补足上游短板
虽然号称“石化双雄”,但很多业内人士都习惯把中国石油当成资源企业,
而把中国石化当成化工企业。因为中国石化相比中国石油,其拥有的油田资源实
在太少。中石化主营业务收入中,炼油所占的比重要远大于石油开采。其原油资
源75%依赖于海外采购,公司08年采购原油费用为6788 亿元,同比增长40.3%,
占总经营费用的46.0%;去年净利润296亿元,同比下滑47.5%。2008年,中石
化共加工原油1.69 亿吨,其中外购原油加工量约1.3亿吨。在国际油价日益走高
的今天,时常处于亏损状态的炼油业务显然成了中石化的一块心病。在国内投入
巨资勘探新油田进展不大,而胜利油田等老油田面临资源枯竭的时候,通过海外
并购获得新的油田资源就成了中石化解决上游资源的短板以及进行战略调整亟
需的必然选择。收购Adda 石油公司将有利于中石化提高资源储备,增强石油
开采业务在主营业务收入中的比重,也有利于增强中石化在海外市场的影响,加
快其全球化发展步伐。
(3)石油战略安全的需要
石油是工业的血液,是推动人类社会工业化进程的重要力量。目前,石油在
一次能源消耗中的比例基本保持在3 6%以上。现在看来,入类社会一时还很难
找到一种足以替代石油的能源,在未来的半个世纪里,石油作为主要能源的地位
预计不会有实质性改变。但是,世界石油资源的分布严重不均,8 0%的资源主
要集中在中东、前苏联和北美等地区,而石油消费则主要集中在美国、亚太和欧
洲等地区。这在客观上需要进行大量的石油贸易活动,每年的贸易量高达20多
亿吨,占全球石油产量的23,在世界贸易中石油也扮演着重要角。我国是世
界主要产油国之一,也是石油消费和进口增长速度最快的国家之一。从l993 年
我国开始成为石油净进口国,2000年原油进口量达到7000多万吨,对外依存度
达到3 0%左右。2005年全国石油消费量为2.68亿吨,2010年为3.28亿吨,预
计20l5 年可能达到4.0亿吨左右。届时,对进口石油的依存度将进一步提高。中
国需要进入世界石油市场,在国际化的竞争中谋求国家的石油安全供给。从这个
意义上讲,海外并购,对石油石化行业有着不可忽视的影晌。
相关方面评论Adda石油公司油气资产结构理,品质优良,剩余石油储
量及产量规模较大,油气增储、增产潜力较大。收购Adda石油公司,对改善
中石化集团的资源结构,进一步优化海外油气资产结构,实现海外油气勘探开发
的跨越式发展,提高我国原油供应的安全性和稳定性有着积极的意义。作为我国

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最大的炼油企业和化工产品生产商,中石化2008年近80%加工原油来自进口。
随着国际油价的走高,加强上游板块成为中石化战略调整的一个重要方向。该笔
交易收购的Adda石油公司油气产量规模相当于国内一个中等油田,将有利于
提高中石化上游资产配置,并为我国石油供应增加新的渠道。
四、并购的支付方式和融资安排
1、支付方式和融资安排
Adda 24 日宣布接受中石化现金收购倡议。收购为集团公司行为,不涉及
中石化上市公司。中石化集团公司08 年年报显示其资产负债率为54%,主营业
务收入为人民币14624.39 亿元,净利润为人民币200.48 亿元,持有的货币资金
为249.32 亿元,不足以支付全部的收购对价。
据中石化内部人士透露,此笔收购资金大部为银行贷款,而且采取收购行动
之前,国家有关部门对此也是大力支持。内部人士分析,国家开发银行有可能为
中石化这笔收购贷款。集团下属子公司前后发行了几次债券,也可能被用于缓解
因收购产生的资金压力,发行量及时间如下:
2009.3.27 向中国境内机构者发行人民币100亿元的三年期公司债券
2009.6.26 向中国境内机构者发行人民币200亿元的三年期公司债券
2009.7.16 向中国境内机构者发行人民币150亿元的一年期公司债券
2009.11.12 向中国境内机构者发行人民币150亿元的一年期公司债券
2、对支付方式和融资方式的评价
1)使用现金支付,方便、快捷、清晰。最主要的一点,政府对中石化在资金方
面的大力支持。但是弊端是现金支付会使企业失血过多。Adda成为中石化子公
司后,并没有获得中石化的股权,中石化只是用现金买断了一切所有。其实可以
尝试用部分股份来减小现金支付给以企业带来的压力。
2)在确定了收购价后,中石化采取了债务融资方式来筹集资金,主要是发行企
业债券。
好处:
A、利息抵税效用: 债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优
惠,即负债利息可以从税前利润中扣除,从而减少应纳税所得额而给企业带来价
值增加的效用。
B、财务杠杆效用:当企业经营状况很好时,作为债权人只能获得固定的利息收
入,而剩余的高额收益全部归股东所有,提高了每股收益,这就是负债的财务杠
杆效用。财务杠杆效用=负债额×(债务资本利润率-负债利率)×(l一所得税
税率)
弊端:
持续增长的负债最终会导致财务危机成本 。负债给企业增加了压力,因为
本金和利息的支付是企业必须承担的同义务。如果企业无法偿还,则会面临财
务危机,而财务危机会增加企业的费用,减少企业所创造的现金流量。
五、并购的绩效评价

- 5 -
(一)并购绩效的股价评价

上图是2009 年3 月19 日至8 月18 日中石化(600028)的股价变化图,
在收购日前后股价有小幅的上涨,8 月18 日下午开盘带动沪指翻红,收盘报
12.64 元,涨3.78%。Adda收购价格相当于14.3 倍的往绩市盈率,略高于其
自身相当于13.3 倍市盈率的估值,且收购总价仅相当于中石油H 股市值的
4.4%,因此。此次收购对中国石化的影响甚微,带来的提振作用不会很大。尽
管收购的是中国石化的短板资源,但是因为政治风险过高,短期内装入上市公司
的可能性不大。所以收购对上市公司的带来的影响短期内还不会体现出来,但在
未来集团公司可以把Adda 的资产注入上市公司。

(二) 并购绩效的财务分析
1、收购前中石化业务收入表;


- 6 -
收购后中石化业务收入表;

从上表看出,并购成功后,增强了石油开采在主营业务收入中的比重。炼油
业务收入从56.53%降为52.31%。
2、资产变化
在收购后,中石化集团将持有Adda的所有股份,而Adda成为中石化的
全资子公司,其所掌握的所有油气资源由中石化接管。对于中石化来说,2009
年公司收购ADDAX后的海外权益油产量将由1000万吨升至1700万吨。
(三)并购绩效的其他评价

1、实现了规模经济;
并购Adda成功后对中石化的石油资产进行了必要的补充和调整,产生了
规模经济,降低了生产成本。
作为国内最大的炼油商,中石化原油资源中有75%依赖于海外采购,公司
2008 年采购原油费用为6788 亿元,同比增长40.3%,占总经营费用的46.0%。
在国内成品油价格与国际石油价格相关性很弱的情况下,以炼油为主要主营业务
的企业成本不断升高,而成品油价格却不随之变化。在这样的情况下,中国石化
08 年上半年炼油业务亏损460 亿。并购成功后,增强了石油开采在主营业务收
入中的比重。炼油业务收入从56.53%降为52.31%。因此,中国石油化工有限公
司收购瑞士ADDAX 公司的主要好处是优化其业务结构,扩大上游原油开采业
务,降低原油的采购成本。
2、促进产业结构调整
1)供给结构优化,主要是资源供给结构。收购ADDAX后,增加了原油对外供
给,减少了炼油业务,这样一来,增加了原油供给的业务收入,减少了炼油成本。
2)需求结构优化。中石化在收购ADDAX公司后,即拥有上述所有资源,减少
了对海外原油资源的依赖,缩减了原油海外采购成本。
总之,并购后促进了产业结构优化,石化产业间资源得到理的配置。
3、形成市场优势地位
中石化称,此次收购符中石化的战略目标,有利于增强中石化在西非和伊

- 7 -
拉克的实力,加快全球化发展步伐,优化海上油气资产结构。一旦Adda的资
产被转入中石化名下,中石化在西非的油气资源版图将连成一大片。此次收购
Adda 石油公司将有利于中国石化集团国际石油勘探开发有限公司实现其战略
目标,并加强其在西非和伊拉克地区的业务。从我国整个石油行业来说,中石化
收购Adda公司是我国石油公司所成的最大一笔海外油气资产收购,对于增
强中国在国际石油市场上的话语权有着极其重要的意义。
(四)并购的风险分析
1、政治因素
在整个收购过程中,对于中石化来说,最大的阻碍就是Adda 石油公司位
于伊拉克库尔德地区的石油资源,这是一个地缘政治引发的问题。一直以来,库
尔德就像是伊拉克中的一个独立的世界,与伊拉克政府不相容,因此在中石化收
购Adda 后,中石化就要面对由Adda 手中位于库尔德地区的石油所带来的一
系列政治问题。伊拉克石油部官员8 月25 日表示, 如果证实中石化对Adda 的
收购,将把中石化列入黑名单,禁止其参加伊拉克油田招标。而目前来看,中石
化收购Adda 石油公司已经交割,这个是不变的事实,因此中石化也确实被伊
拉克政府列入了黑名单且无缘第二次招投。不过,与6 月份举行的第一轮招标
所提供的8 个油气田不同,此次参与拍卖的均为未开发油田,所以此轮伊拉克
拍卖的可能不仅是油气服务同,还可能是未开发油田的开采权。专家认为,如
果获得开采权就能获得一定的产品分成同,这样的回报要大大高于只收油气开
采的服务费,中石化不能进入招标的话是会受到一定的损失。Adda 石油公司
的主要业务集中于尼日利亚和加蓬,同时也在伊拉克库尔德地区拥有油田。尼日
利亚目前虽然政局稳定,但南部产油区治安状况却不尽如人意。而在加蓬执政长
达41 年的总统邦戈刚刚去世,政局是否能保持稳定还有待观察。
2、汇率风险
中石化收购总价为82.7 亿加元,相当于72.4 亿美元。中石化是没有那么多
的加元收入,这就需要拿其他货币兑换成加元,支付收购资金,不可避免的要面
临汇率波动的风险。为了规避汇率变动的风险有两个可能性:第一,中石化可能
有足够的美元资金,如果这样的话就可以直接拿美元兑换加元。这个只需考虑美
加的汇率风险。第二,在操作上更为可能,就是拿人民币换相应额度加元,中
国银行体系里的加元不知道有没有80 多亿加元现金,如果短时间不够的话,这
需要拿美元再换加元差额部分,这样操作手法也和第一种类似。假定中国银行体
系能够提供82.7 亿加元,但是人民币换美元还是有一个非常麻烦的事情,就是
套保不好做,加元的人民币远期套保,估计国内很少银行在做,在考虑到了如此
巨大的金额,估计国内银行很少能够提供如此的套保服务,即使是有,价格也没
有优势,银行一定给中石化一个非常不公道的汇买价。
3、财务风险
Adda 石油公司2008 的财报数据显示,当年公司实现销售收入37.62 亿美
元,盈利达到7.84 亿美元。但到了2009 年第一季度,Adda 的财务压力陡然
增大。与去年同期相比, 其净利润率从20.84%降至1.01%,总负债也增加至
31.32 亿美元。资金压力也是Adda 这样的公司选择出售的原因之一,而这给
了中国公会。但另一方面,并购成后中石化实质上将承担Adda 财务状
况继续恶化的风险。
4、文化差异的风险

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对于此次的并购交易来说,并购的融资问题不是主要问题,并购要成功,关
键要以文化上的了解和融为先导。并购中最难的就是员工是否愿意为新的企业
服务。有些大规模的龙头企业收购另外一家公司之后,结果被收购的这家公司的
高管全部离职,这等于是买了一具空壳。很多企业的价值不在于它的资产,而在
于它的系统。被并购后的瑞士石油公司将保留所有的在职职工,并购成后只是
公司的所有权全部归属于镜湖石油。中石化承诺保留Adda 原有的职工,这样
管理协同的好坏直接作用于并购后Adda 原有的组织结构是否能继续有效的运
转将直接影响到并购的效益。
(五)并购效应分析

1、加快战略转型,抢占石油资源
中石化成对Adda 的并购有利于中石化进行战略的调整。很多业内人士
都习惯把中国石油当成资源企业,而把中国石化当成化工企业。作为三大石油化
工企业的中国石化相比中国石油,其拥有的油田资源实在太少。在国内投入巨资
勘探新油田进展不大,而胜利油田等老油田面临资源枯竭的时候,通过海外并购
获得新的油田资源就成了中石化解决上游资源的短板以及进行战略调整亟需的
必然选择。
中石化称,相信此次收购符中石化的战略目标,有利于增强中石化在西非
和伊拉克的实力,加快全球化发展步伐,优化海上油气资产结构。一旦Adda 的
资产被转入中石化名下, 中石化在西非的油气资源版图将连成一大片。此次收
购Adda 石油公司将有利于中国石化集团国际石油勘探开发有限公司实现其战
略目标,并加强其在西非和伊拉克地区的业务。
2、降低原油采购成本
作为国内最大的炼油商,中石化原油资源中有75%依赖于海外采购,公司
2008 年采购原油费用为6788 亿元,同比增长40.3%,占总经营费用的46.0%。
在国内成品油价格与国际石油价格相关性很弱的情况下,以炼油为主要主营业务
的企业成本不断升高,而成品油价格却不随之变化。在这样的情况下,中国石化
08 年上半年炼油业务亏损460 亿。因此,中国石油化工有限公司收购瑞士
ADDAX 公司的主要原因是优化其业务结构,扩大上游原油开采业务,降低原
油的采购成本。值得注意的是此次收购过程中高溢价是否能抵消因原油采购的外
部交易成本,及管理和经营上的协同效应的发掘能否成功将会极大的影响到中石
化的运营成本。而现在并购交易刚刚结束,两个企业还处在一个磨期,将来的
并购效应是好还是坏我们拭目以待。



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中石化并购瑞士Adda石油公司
案例分析
目录

一、并购公司与目标公司简介


二、并购过程介绍


三、分析并购动机


四、并购的支付方式和融资安排


五、并购的绩效评价


一、并购公司与目标公司简介
1、中国石化简介
中国石化是一家上中下游一体化、石油石化主业突出、
拥有比较备销售网络、境内外上市的股份制企业。旗下中
国石油化工股份有限公司分别在香港、纽约、伦敦和上海上
市。
2、瑞士Adda石油公司简介
Adda公司成立于1994年,是一家独立石油公司,
公司总部在瑞士,在多伦多和伦敦上市,普通股股数1.576
亿股,现有员工860多人。公司经营情况较好,2008年全
年实现总收入37.62亿美元,净利润7.84亿美元,公司经
营活动现金流15.21亿美元。
二、并购过程介绍
2009年8月18日,中国石化集团宣布以82.7亿加元(约人民币511亿元,
72.4亿美元)成功收购瑞士Adda石油公司。这是迄今为止中国公司海外油气
资产收购的最大笔交易!
具体过程如下:
3月初
4月23日
5月
6月11日
6月23日
6月24日
8月11日
SIPC的财务顾问向Adda的管理层传递“有意参与Adda收购
交易”的讯息
Adda管理人员与中石化高层在英国伦敦会晤商议价格
继续提交意向书,商议价格
SIPC再一次提高价格,并声明要采用要约收购的方式来购买
Adda的股票
提交最后报价。Adda 董事会审议竞争收购的两家企业的收购
提议书,最终决定于SIPC 达成一致
开盘前Adda 与SIPC 签署最终协议,以52.8 加元股价格成交
瑞士Adda石油公司公告,已接获中国石化国际石油勘探开发
有限公司(SIPC)的确认,SIPC对Adda的收购要约通过中国政
府所有相关部门的一切所需审批。
Adda于其网站公布该交易达成的消息
中国石油化工集团公司(”中石化集团”)宣布,在经过六个月
的尽职调查和谈判之后,成功的成了对Adda 石油公司的收
购。
8月17日
8月18日
收购细节:
1、协议
2009年6月24日,中石化宣布已通过旗下SIPC与Adda公司达成购买决定
性协议。中石化表示,已同意以每股52.8加元,总价82.7亿加元(约72.4亿美
元)的价格现金,收购Adda全部股份。协议还规定,截止2009年8月24日,

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如果中石化所提出的各项提议还未获得中国政府的批准,中石化将支付3亿加元
违约金,同时Adda有权中止此约。8月12日,中石化以总价82.7亿加元收
购瑞士Adda石油公司的要约已获得我国国家发展改革委员会批准。
2、公告
2009年8月11日,Adda 公告,已接获SIPC的确认,SIPC 对Adda 的
收购要约通过中国政府所有相关部门的一切所需审批。
2009年8月17日,Adda在其网站公布该收购交易达成的消息。
2009年8月18日,中石化宣布成功成这笔迄今为止中国公司进行海外油
气资产收购的最大一笔交易。
3、竞争
实际上,两家公司实际上是经过了3个多月的回,才敲定了这桩石油行业
内的重大收购案。其间,有其他多家公司对Adda有兴趣,有一个神秘买家(下
称“A公司”)更与中石化展开了激烈竞争,竞争无处不在。3月17日,A公司突
然也向Adda公司抛出绣球,双方同样迅速达成保密协议,并作进一步的探讨
且展开尽职调查。6月11日,SIPC经过慎重考虑,再次提交一份提案,该提案
中的报价比之前更高。在这份提案中,SIPC提出,中石化将采用要约收购的方
式来购买Adda的股票。当天,A公司也提交了一份涵盖报价、融资方式和收
购模式的建议书。A公司也提高了报价,但他们没有像中石化那样打算实施现金
收购,而且他们希望成立一个由债务和股票融资组的基金来筹措巨额的收购资
金。
三、分析并购动机
(一)瑞士Adda石油公司
(1)资金压力
资金压力是Adda公司选择出售的原因之一。Adda 受困油价下跌和金融危
机的影响,现金流出现紧张,公司股东会支持收购行动。早在2009年2月,关
于中国三大石油公司以及日本DBJ三菱商事联体、印度石油天然气公司有意
竞购Adda 石油公司一事已传出风声。Adda之所以接受中石化的报价,是因为
中石化给出的竞价有很强的吸引力。
(2)股东和高管获利丰厚
Adda石油最大的股东AOG公司(AOG Holdings B.V.)和首席执行官吉
恩·甘德尔分别与中石化达成了锁定协议,同意出售其持有的全部股票。另外,
Adda高管和董事也同意出售各自持有的股票。他们共持有Adda 38%已发行普
通股。因为这笔交易,Adda公司CEO 吉恩·甘德尔的资产将猛涨30 亿美元。
(3)协议条款诱人,保留原有员工
如果并购在特定情况下未能成,中石化将支付3亿加元的交易终止费。如
果SIPC未能在8月24日之前从中国政府相关部门取得所需批准,将要依照协
议支付给Adda 3亿加元的“分手费”。中石化还表示,收购成后,将继续保
留Adda 石油公司原有的管理团队和员工, 也减少了收购中的员工阻力。
(二)中国石化集团公司

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(1) 能源全球布局
中国作为最大的发展中国家,能源需求巨大,特别是在中国重工业化和城镇
化的变革中,能源需求矛盾日渐显现。因此,中国能源布局全球实属必然。除中
石化, 中石油日前成对新加坡石油公司45.51%股份收购。两大石油巨头的动
作表明中国能源布局全球战略正在加紧进行。一旦Adda 的资产被转入中石化
名下,中石化在西非的油气资源版图将连成一大片。在西非之外,收购Adda 还
可帮助中石化成功进入位处中东的伊拉克库尔德地区。
中石化表示,收购Adda 石油公司,有利于改善中石化集团的资源结构,
进一步优化海外油气资产结构,实现海外油气勘探开发的跨越式发展,提高我国
原油供应的安全性和稳定性。
(2)加快战略转型,补足上游短板
虽然号称“石化双雄”,但很多业内人士都习惯把中国石油当成资源企业,
而把中国石化当成化工企业。因为中国石化相比中国石油,其拥有的油田资源实
在太少。中石化主营业务收入中,炼油所占的比重要远大于石油开采。其原油资
源75%依赖于海外采购,公司08年采购原油费用为6788 亿元,同比增长40.3%,
占总经营费用的46.0%;去年净利润296亿元,同比下滑47.5%。2008年,中石
化共加工原油1.69 亿吨,其中外购原油加工量约1.3亿吨。在国际油价日益走高
的今天,时常处于亏损状态的炼油业务显然成了中石化的一块心病。在国内投入
巨资勘探新油田进展不大,而胜利油田等老油田面临资源枯竭的时候,通过海外
并购获得新的油田资源就成了中石化解决上游资源的短板以及进行战略调整亟
需的必然选择。收购Adda 石油公司将有利于中石化提高资源储备,增强石油
开采业务在主营业务收入中的比重,也有利于增强中石化在海外市场的影响,加
快其全球化发展步伐。
(3)石油战略安全的需要
石油是工业的血液,是推动人类社会工业化进程的重要力量。目前,石油在
一次能源消耗中的比例基本保持在3 6%以上。现在看来,入类社会一时还很难
找到一种足以替代石油的能源,在未来的半个世纪里,石油作为主要能源的地位
预计不会有实质性改变。但是,世界石油资源的分布严重不均,8 0%的资源主
要集中在中东、前苏联和北美等地区,而石油消费则主要集中在美国、亚太和欧
洲等地区。这在客观上需要进行大量的石油贸易活动,每年的贸易量高达20多
亿吨,占全球石油产量的23,在世界贸易中石油也扮演着重要角。我国是世
界主要产油国之一,也是石油消费和进口增长速度最快的国家之一。从l993 年
我国开始成为石油净进口国,2000年原油进口量达到7000多万吨,对外依存度
达到3 0%左右。2005年全国石油消费量为2.68亿吨,2010年为3.28亿吨,预
计20l5 年可能达到4.0亿吨左右。届时,对进口石油的依存度将进一步提高。中
国需要进入世界石油市场,在国际化的竞争中谋求国家的石油安全供给。从这个
意义上讲,海外并购,对石油石化行业有着不可忽视的影晌。
相关方面评论Adda石油公司油气资产结构理,品质优良,剩余石油储
量及产量规模较大,油气增储、增产潜力较大。收购Adda石油公司,对改善
中石化集团的资源结构,进一步优化海外油气资产结构,实现海外油气勘探开发
的跨越式发展,提高我国原油供应的安全性和稳定性有着积极的意义。作为我国

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最大的炼油企业和化工产品生产商,中石化2008年近80%加工原油来自进口。
随着国际油价的走高,加强上游板块成为中石化战略调整的一个重要方向。该笔
交易收购的Adda石油公司油气产量规模相当于国内一个中等油田,将有利于
提高中石化上游资产配置,并为我国石油供应增加新的渠道。
四、并购的支付方式和融资安排
1、支付方式和融资安排
Adda 24 日宣布接受中石化现金收购倡议。收购为集团公司行为,不涉及
中石化上市公司。中石化集团公司08 年年报显示其资产负债率为54%,主营业
务收入为人民币14624.39 亿元,净利润为人民币200.48 亿元,持有的货币资金
为249.32 亿元,不足以支付全部的收购对价。
据中石化内部人士透露,此笔收购资金大部为银行贷款,而且采取收购行动
之前,国家有关部门对此也是大力支持。内部人士分析,国家开发银行有可能为
中石化这笔收购贷款。集团下属子公司前后发行了几次债券,也可能被用于缓解
因收购产生的资金压力,发行量及时间如下:
2009.3.27 向中国境内机构者发行人民币100亿元的三年期公司债券
2009.6.26 向中国境内机构者发行人民币200亿元的三年期公司债券
2009.7.16 向中国境内机构者发行人民币150亿元的一年期公司债券
2009.11.12 向中国境内机构者发行人民币150亿元的一年期公司债券
2、对支付方式和融资方式的评价
1)使用现金支付,方便、快捷、清晰。最主要的一点,政府对中石化在资金方
面的大力支持。但是弊端是现金支付会使企业失血过多。Adda成为中石化子公
司后,并没有获得中石化的股权,中石化只是用现金买断了一切所有。其实可以
尝试用部分股份来减小现金支付给以企业带来的压力。
2)在确定了收购价后,中石化采取了债务融资方式来筹集资金,主要是发行企
业债券。
好处:
A、利息抵税效用: 债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优
惠,即负债利息可以从税前利润中扣除,从而减少应纳税所得额而给企业带来价
值增加的效用。
B、财务杠杆效用:当企业经营状况很好时,作为债权人只能获得固定的利息收
入,而剩余的高额收益全部归股东所有,提高了每股收益,这就是负债的财务杠
杆效用。财务杠杆效用=负债额×(债务资本利润率-负债利率)×(l一所得税
税率)
弊端:
持续增长的负债最终会导致财务危机成本 。负债给企业增加了压力,因为
本金和利息的支付是企业必须承担的同义务。如果企业无法偿还,则会面临财
务危机,而财务危机会增加企业的费用,减少企业所创造的现金流量。
五、并购的绩效评价

- 5 -
(一)并购绩效的股价评价

上图是2009 年3 月19 日至8 月18 日中石化(600028)的股价变化图,
在收购日前后股价有小幅的上涨,8 月18 日下午开盘带动沪指翻红,收盘报
12.64 元,涨3.78%。Adda收购价格相当于14.3 倍的往绩市盈率,略高于其
自身相当于13.3 倍市盈率的估值,且收购总价仅相当于中石油H 股市值的
4.4%,因此。此次收购对中国石化的影响甚微,带来的提振作用不会很大。尽
管收购的是中国石化的短板资源,但是因为政治风险过高,短期内装入上市公司
的可能性不大。所以收购对上市公司的带来的影响短期内还不会体现出来,但在
未来集团公司可以把Adda 的资产注入上市公司。

(二) 并购绩效的财务分析
1、收购前中石化业务收入表;


- 6 -
收购后中石化业务收入表;

从上表看出,并购成功后,增强了石油开采在主营业务收入中的比重。炼油
业务收入从56.53%降为52.31%。
2、资产变化
在收购后,中石化集团将持有Adda的所有股份,而Adda成为中石化的
全资子公司,其所掌握的所有油气资源由中石化接管。对于中石化来说,2009
年公司收购ADDAX后的海外权益油产量将由1000万吨升至1700万吨。
(三)并购绩效的其他评价

1、实现了规模经济;
并购Adda成功后对中石化的石油资产进行了必要的补充和调整,产生了
规模经济,降低了生产成本。
作为国内最大的炼油商,中石化原油资源中有75%依赖于海外采购,公司
2008 年采购原油费用为6788 亿元,同比增长40.3%,占总经营费用的46.0%。
在国内成品油价格与国际石油价格相关性很弱的情况下,以炼油为主要主营业务
的企业成本不断升高,而成品油价格却不随之变化。在这样的情况下,中国石化
08 年上半年炼油业务亏损460 亿。并购成功后,增强了石油开采在主营业务收
入中的比重。炼油业务收入从56.53%降为52.31%。因此,中国石油化工有限公
司收购瑞士ADDAX 公司的主要好处是优化其业务结构,扩大上游原油开采业
务,降低原油的采购成本。
2、促进产业结构调整
1)供给结构优化,主要是资源供给结构。收购ADDAX后,增加了原油对外供
给,减少了炼油业务,这样一来,增加了原油供给的业务收入,减少了炼油成本。
2)需求结构优化。中石化在收购ADDAX公司后,即拥有上述所有资源,减少
了对海外原油资源的依赖,缩减了原油海外采购成本。
总之,并购后促进了产业结构优化,石化产业间资源得到理的配置。
3、形成市场优势地位
中石化称,此次收购符中石化的战略目标,有利于增强中石化在西非和伊

- 7 -
拉克的实力,加快全球化发展步伐,优化海上油气资产结构。一旦Adda的资
产被转入中石化名下,中石化在西非的油气资源版图将连成一大片。此次收购
Adda 石油公司将有利于中国石化集团国际石油勘探开发有限公司实现其战略
目标,并加强其在西非和伊拉克地区的业务。从我国整个石油行业来说,中石化
收购Adda公司是我国石油公司所成的最大一笔海外油气资产收购,对于增
强中国在国际石油市场上的话语权有着极其重要的意义。
(四)并购的风险分析
1、政治因素
在整个收购过程中,对于中石化来说,最大的阻碍就是Adda 石油公司位
于伊拉克库尔德地区的石油资源,这是一个地缘政治引发的问题。一直以来,库
尔德就像是伊拉克中的一个独立的世界,与伊拉克政府不相容,因此在中石化收
购Adda 后,中石化就要面对由Adda 手中位于库尔德地区的石油所带来的一
系列政治问题。伊拉克石油部官员8 月25 日表示, 如果证实中石化对Adda 的
收购,将把中石化列入黑名单,禁止其参加伊拉克油田招标。而目前来看,中石
化收购Adda 石油公司已经交割,这个是不变的事实,因此中石化也确实被伊
拉克政府列入了黑名单且无缘第二次招投。不过,与6 月份举行的第一轮招标
所提供的8 个油气田不同,此次参与拍卖的均为未开发油田,所以此轮伊拉克
拍卖的可能不仅是油气服务同,还可能是未开发油田的开采权。专家认为,如
果获得开采权就能获得一定的产品分成同,这样的回报要大大高于只收油气开
采的服务费,中石化不能进入招标的话是会受到一定的损失。Adda 石油公司
的主要业务集中于尼日利亚和加蓬,同时也在伊拉克库尔德地区拥有油田。尼日
利亚目前虽然政局稳定,但南部产油区治安状况却不尽如人意。而在加蓬执政长
达41 年的总统邦戈刚刚去世,政局是否能保持稳定还有待观察。
2、汇率风险
中石化收购总价为82.7 亿加元,相当于72.4 亿美元。中石化是没有那么多
的加元收入,这就需要拿其他货币兑换成加元,支付收购资金,不可避免的要面
临汇率波动的风险。为了规避汇率变动的风险有两个可能性:第一,中石化可能
有足够的美元资金,如果这样的话就可以直接拿美元兑换加元。这个只需考虑美
加的汇率风险。第二,在操作上更为可能,就是拿人民币换相应额度加元,中
国银行体系里的加元不知道有没有80 多亿加元现金,如果短时间不够的话,这
需要拿美元再换加元差额部分,这样操作手法也和第一种类似。假定中国银行体
系能够提供82.7 亿加元,但是人民币换美元还是有一个非常麻烦的事情,就是
套保不好做,加元的人民币远期套保,估计国内很少银行在做,在考虑到了如此
巨大的金额,估计国内银行很少能够提供如此的套保服务,即使是有,价格也没
有优势,银行一定给中石化一个非常不公道的汇买价。
3、财务风险
Adda 石油公司2008 的财报数据显示,当年公司实现销售收入37.62 亿美
元,盈利达到7.84 亿美元。但到了2009 年第一季度,Adda 的财务压力陡然
增大。与去年同期相比, 其净利润率从20.84%降至1.01%,总负债也增加至
31.32 亿美元。资金压力也是Adda 这样的公司选择出售的原因之一,而这给
了中国公会。但另一方面,并购成后中石化实质上将承担Adda 财务状
况继续恶化的风险。
4、文化差异的风险

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对于此次的并购交易来说,并购的融资问题不是主要问题,并购要成功,关
键要以文化上的了解和融为先导。并购中最难的就是员工是否愿意为新的企业
服务。有些大规模的龙头企业收购另外一家公司之后,结果被收购的这家公司的
高管全部离职,这等于是买了一具空壳。很多企业的价值不在于它的资产,而在
于它的系统。被并购后的瑞士石油公司将保留所有的在职职工,并购成后只是
公司的所有权全部归属于镜湖石油。中石化承诺保留Adda 原有的职工,这样
管理协同的好坏直接作用于并购后Adda 原有的组织结构是否能继续有效的运
转将直接影响到并购的效益。
(五)并购效应分析

1、加快战略转型,抢占石油资源
中石化成对Adda 的并购有利于中石化进行战略的调整。很多业内人士
都习惯把中国石油当成资源企业,而把中国石化当成化工企业。作为三大石油化
工企业的中国石化相比中国石油,其拥有的油田资源实在太少。在国内投入巨资
勘探新油田进展不大,而胜利油田等老油田面临资源枯竭的时候,通过海外并购
获得新的油田资源就成了中石化解决上游资源的短板以及进行战略调整亟需的
必然选择。
中石化称,相信此次收购符中石化的战略目标,有利于增强中石化在西非
和伊拉克的实力,加快全球化发展步伐,优化海上油气资产结构。一旦Adda 的
资产被转入中石化名下, 中石化在西非的油气资源版图将连成一大片。此次收
购Adda 石油公司将有利于中国石化集团国际石油勘探开发有限公司实现其战
略目标,并加强其在西非和伊拉克地区的业务。
2、降低原油采购成本
作为国内最大的炼油商,中石化原油资源中有75%依赖于海外采购,公司
2008 年采购原油费用为6788 亿元,同比增长40.3%,占总经营费用的46.0%。
在国内成品油价格与国际石油价格相关性很弱的情况下,以炼油为主要主营业务
的企业成本不断升高,而成品油价格却不随之变化。在这样的情况下,中国石化
08 年上半年炼油业务亏损460 亿。因此,中国石油化工有限公司收购瑞士
ADDAX 公司的主要原因是优化其业务结构,扩大上游原油开采业务,降低原
油的采购成本。值得注意的是此次收购过程中高溢价是否能抵消因原油采购的外
部交易成本,及管理和经营上的协同效应的发掘能否成功将会极大的影响到中石
化的运营成本。而现在并购交易刚刚结束,两个企业还处在一个磨期,将来的
并购效应是好还是坏我们拭目以待。



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